[摘要]衍生品市场已经成为广义资本市场的核心组成部分。衍生品市场有助于健全市场架构，扩大市场规模、提高市场效率，本文通过对美国、韩国和香港发展衍生品市场的经验，分析了衍生品市场的若干宏观经济效应，提出对金融衍生品创新的认识等。
[关键词]衍生品市场宏观经济效应经验
衍生品市场对国民经济尤其是现代金融业的影响日益加深，已经成为广义资本市场的核心组成部分，其风险管理、价格发现的功能发挥必定导致宏观经济效应。金融衍生品的不断创新和发展在繁荣资本市场、防范风险的同时也会成为风险传播的渠道，因此，通过总结发达国家和地区发展衍生品市场的经验，能够对金融衍生品创新提高认识，并对其风险防范采取相关措施。
一、各国或地区的经验
1．美国发展衍生品市场的经验
美国作为世界衍生品交易的发源地和衍生品大国，其衍生品交易充满活力，交易量不断增长，呈现出强劲的发展势头。美国芝加哥商品交易所(CME)在1972年推出第一份金融期货合约。芝加哥期权交易所( CBOE)是挂牌期权交易的创始者，也是当今世界上最大的期权交易所。美国芝加哥期货交易所(CBOT)的农产品如小麦、大豆等期货价格，是国际公认的权威价格；美国CBOE、CME的金融衍生品价格同样具有权威性。美国衍生品成交量在20世纪60年代以前占世界成交量的比重在60%以上，进入20世纪90年代后成交量仍大幅增长。
以期货为核心的衍生品市场在维护美国金融安全、经济安全上发挥了至关重要的作用。1929年美国股市大崩盘后，一蹶不振导致整个经济大萧条，而1987年美国股市也曾出现较大的股灾，但并没有出现类似的经济危机，没过多久便又兴旺起来。其中原因之一就是当今的美国证券市场有1929年证券市场所不具备的股指期货等金融衍生工具。由于避险工具的存在，使投资[来自www.lW5u.com]者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，没有导致金融界的连锁反应，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，后果真是不堪设想。再如，9-11事件发生后，全球市场人人认定这是金融界的大灾难，期货瞬间暴跌，所有相关的股票都被抛售。过了9月20日，股票市场还在继续下滑，而期货指标已经开始回升，这个变化马上被市场发现，股票价格随即反弹，两者的差距很快地又缩小至接近状态。利奥·梅拉梅德认为，期货和期权市场虽还没有达到完美的程度，但却继续着它们控制风险的作用。事实上，期货市场在21世纪初期多次金融风暴中的表现值得荣获最高荣誉，这包括：(1)美国中央银行1年内8次降息；(2)持续大跌的股票市场；(3)“9.11”事件给市场带来的震荡；(4)对恐怖主义分子的战争，面临的恐怖事件；（5）自大萧条以来，从来没有出现的公司丑闻。
美国前财政部长劳伦斯．H．萨默斯在2000年3月17日期货业年会上的书面演讲《期货业对美国经济发展贡献重大》中指出： “在美国经济过去十年成功发展的过程中，期货业发挥了关键作用”，“作为广义的资本市场的核心，金融衍生品市场在促进价格有效发现和分散风险方面发挥着关键作用”。2002年9月25日，美联储主席格林斯潘在伦敦兰凯斯特宫发表的《世界金融和风险管理》的专题演讲中指出： “在美国过去的两年半期间，虽然股票市场的财富缩水8万亿美元，资本投资也出现了严重紧缩，还有去年的‘9·11’事件，但美国的经济挺过来了，美国主要的金融机构都没有被迫拖欠债务。金融衍生品市场的风险对冲功不可没。在过去的15年期间，金融衍生品以超乎寻常的速度发展，期货以及其他复杂衍生产品的概念得以深化，加上计算机和通讯网络的进步，对冲风险的成本显著降低，机会也大大增加，金融系统也因此发展得比20多年前更灵活、有效和富有弹性，世界经济也因此变得更富弹性。”
2．韩国发展衍生品市场的经验
1998年东南亚金融危机后，韩国国内生产总值下跌6.7%。1999年，则上升到10.9%。2000年，增长幅度为8.8%。2001年，在世界经济整体衰退的大背景下，韩国增长为2.8%，如下表5.1所示。而同期，亚洲“四小龙”经济中，香港经济增长为-0.3%，台湾为-2.3%．新加坡为-2.5%。相比之下，韩国经济恢复快、增长幅度大，而且表现出内生性可持续增长的特征。与此同时，金融市场异常活跃。2001年，韩国证券交易所，其综合股票指数——韩国股票指数期货200( KOSP1200)，跃居世界单个金融期货产品第3位；以综合股票指数为标的物的期权产品，跃居世界第一。2002年1月28日，韩国将全国最大7家联合企业（三星电子、蒲项制铁、现代等）的期货和利率上市。
1997年东亚经济危机之后，韩国人充分认识到虚拟经济和实体经济的关系，一步到位、高起点的发展金融衍生品市场，允许社保基金进入证券市场，对外资全面开放资本市场。衍生品市场重新吸引了大量的外资。韩国先后推出股票指数期货和期权、国债期货和期权、美元期货和期权、黄金期货和期权，形成了有层次、多品种的金融期货产品体系，吸引了大批国际和国内的投资者参与交易，迅速改善了韩国的金融形势。外资在KOSPI200期货上的交易已经占9%左右，而在KOSP1200期权上占10%左右。韩国外汇储备由1998年底的52亿美元迅速回升至2001年底的1028亿美元。韩国期货市场的成功发展稳定了基础金融市场，推动了出口贸易的迅速发展，致使韩国经济得以从金融危机中迅速复苏。
韩国人认为：面对西方较强的金融产业，必须像引进外资开放产业市场一样开放金融产业。通过政策和制度途径截断本国金融市场和外部的联系来保护民族金融产业，是一种消极的防御；增加和股票市场波动周期具有相位差的金融期货及衍生品市场以稳定现货证券市场运行，才是积极的防御策略。只有建立起包括货币市场、资本市场和衍生品市场在内的完善的市场体系，才能积极防御金融危机，维护金融安全。
金融危机之后，韩国大力宣传于1996年推出后几经劫难的KOSP1200期货，并举办各种各样的培训班以教示实战操作。截止2001年底，韩国除正常证券经纪商之外，散户投资者有1000万人，频繁交易者有400万人。网上交易中有70%左右的合约量交易者是散户交易。在积极推广股指期货的同时，韩国还大力宣传KOSP1200期权产品。由于期货和期权市场的有机结合，韩国金融业抵御市场宏观风险的能力得到加强，补充了防范个人投资微观风险的功能。2001年，韩国证券交易所期货和期权交易呈现出史无前例的发展，期货平均日交易量达到16万份合约，期权日交易量达到153万份合约。2003年末，韩国KOSP1200综合股指期货和期权合约超越了全球其他衍生品合约，在全球合约成交量排名榜首。KOSP1200股指期货和期权市场成为韩国股票交易所赢利最好，盈余额度最大的金融产品市场。
3．香港政府运用金融衍生品市场保卫金融市场
香港作为亚太地区最主要的金融中心，拥有世界上最完备最发达的金融市场，是全球资金、信息汇聚及分散的枢纽。1997年7月，亚洲金融危机爆发。美国著名金融家索罗斯旗下的对冲基金，在亚洲各国和地区发起了持久的连番狙击，并获得了极大的成功，使这些国家和地区几十年来积存的外汇一瞬间化为乌有。在这些国家的金融大战结束后，索罗斯把矛头对准了港元，开始有计划地向香港股市及期市发动冲击。他们一方面在外汇市场大手抛出投机性的港元沽盘，冲击港元汇率，迫使港元的拆息大幅升高，引致香港股票市场恒生指数急挫；另一方面在恒指期货市场累积大量空单。恒生指数每跌1点，他们的每张做空期指合约即可赚50港元。近一年来，每当这些国际投机基金狙击港元，香港股市就出现巨幅波动，他们乘机大获其利。
面对国际投机基金的猖狂进攻，香港特区政府下定决心，利用各种手段全方位出击，从而引发了国际经济史上最大的金融战。1998年8月14日，香港特区政府总结了前一阶段捍卫港元汇率中的经验教训，同意金管局动用外汇基金进入香港股票市场收购股票，同时在期货市场采取相应的对策。此后的10个交易日里险象环生，尤其是28日的激烈程度更是空前．8月28日是期指结算日，也是港府与国际投机者的“决战日”。上午10点整香港股市、期市开市，投机基金即以每手16万股的汇丰控股（每股174港元）及香港电讯（每股15.2港元）大量抛售，特区政府以无限的买盘全力退守恒生指数7860水平，并每五分钟推高一至二个价位。开市五分钟已有超过30亿港元的股票易手，其后恒生指数和期货指数始终在7800点以上微微地上下摆动，然而成交额却直线飙升。收市时，恒生指数达到7829点，恒生指数期货达7851点。股市成交额创历史最高，达790亿港元。特区政府先后动用了1000多亿港元，使恒生指数共上扬1169点，国际投机基金利用在恒指期货市场累积大量空单牟取暴利的企图受到重创，从而保持了港元汇率的稳定和金融市场的秩序。
对冲基金就是指寻求货币、股票及其衍生工具（如股票及货币互换、认股权证、期权和期货等）的相关组合，以利用升市或跌市机会的投资基金。对冲基金的获利主要来自五个方面：首先，他们可以先以固定利息借入港币，再互换为浮动利息贷款，当利息大幅升高时，可获得利息差。其次，利息高引发股市大跌，炒家预先筹借大量股票，当股市大跌时以低价偿还所借股票而获利；第三，当恒生指数下降时，炒家可以从恒指期货空单中获取丰厚的利润；第四，当港元贬值时，炒家可从港元偿还成本中获取利益；第五，当股票下跌时，炒家可从预先购买的卖方期权或出售的买方期权中获利。
二、经验的分析
衍生品市场通过发挥风险管理、价格发现等基本经济功能，展现出在促进经济金融发展和维护经济金融安全上的战略作用。
1．股指期货等金融衍生品具有稳定基础市场的重要作用。期货市场具有反股市周期波动的特性，但以商品为标的物的实物产品期货期权在周期上不具备“瞬间”反股市波动的时间特征。一个经济体仅仅存在普通商品期货市场，不足以平抑股票市场的系统随机波动。稳定某一普通产品供求的补偿性设计是产品期货，稳定整个产品市场波动的制度设计是期货市场。同理，稳定个股股票波动的市场设计是个股期货，稳定整个股市波动的制度设计是股指期货。上市股票期货的平均值——股指期货在股市中具有稳定整个股市波动的作用。以股指期货来稳定股票市场，是借市场之力稳定市场波动的一种自稳定器式的制度设计。
如果一个国家经济的金融体系中，资本市场的主体仅仅是证券现货市场，一旦系统内部发生震荡而出现滚动式的放大效应，初步发展的现货证券市场没有自稳定机制，宏观调控只能靠行政手段来解决问题。结果往往是在制止风险的同时，连市场本身也消失了。金融期货、期权及其衍生品市场是金融产业抵御证券市场风险的有效途径。它们的出现和存在，在适当制度监督下，能够使一个经济体系消除金融市场内生的系统风险。
从投资者规避金融市场风险角度看，如果一个经济体系中证券市场持续下跌，普通期货和期权、金融期货和期权市场的随机反周期波动特征，可以分流一批投资者到金融衍生品市场上去进行财富保值。如果没有规避风险的金融港湾，在股票市场低迷时，投资者只好集体离开市场。市场不好转，市场外的投资者不进场；投资者不进场，证券市场没法好转。结果只能是信息经济学意义上的逆向选择，导致市场萎缩。
2．完善衍生品市场，有利于抵御金融危机。在1997年的亚洲金融危机中，韩国深陷其中的一个重要原因，就是韩国未能及时完善衍生品市场。韩国衍生品市场1997年建立时的规模非常小，由于股指期货刚推出不久，市场还没有来得及完善，亚洲金融风暴就席卷而至，外资在股指期货上不能锁定它们可能在证券市场上的潜在损失，于是在现货市场上大量抽逃，现货资本市场的不稳定加剧了实体经济的急速下滑，股市狂泻，市场一片低迷，社会陷入混乱中，最终使韩国成为自泰国之后受灾最严重的国家。韩国能够成为第一个从亚洲金融危机中迅速复苏的国家，在很大程度上得益于包括大力发展金融衍生品市场在内的金融开放政策。
香港在1997年的亚洲金融危机中能够独善其身，成功地抵制了金融风暴的冲击，其根本原因在于香港有健全的金融体系、健全的资本市场，即既有健全的金融现货市场，又有发达的期货市场。与此形成鲜明对比的是，东南亚有些国家金融体系不健全，缺乏期货市场体系，在金融危机中不堪一击。实践说明，由于缺乏期货市场，使其经济运行过程中存在两个明显的弊端：其一是金融体系没有一个发现价格的机制，容易形成泡沫经济，其二是经济运行中存在泡沫、存在风险，不能经常性地转移和化解，积累到一定程度必然会爆发危机。
如果一个经济体系的金融产品种类过于单一，同时又出现巨额套利机会，投机者会大量涌入市场套利。套利机会消失，投机者首先移出，普通游资紧跟退出市场。这正是韩国在亚洲金融危机中栽跟头的内在原因。今天，韩国可以在同一个金融市场内部，为国内国际投资者提供有收入替代和价格替代的充分产品选择。一种产品不适应某个投资者保值需求，收入替代弹性好的产品将可以成为他的另一个选择；一种产品不适于某个投资者的套利需求，价格替代弹性好的产品可以成为他的候选。韩国金融市场开始趋向完善和成熟，产品富有竞争力，一个国际投资机构在纽约和在首尔的分支机构能够获得大体上相当的报酬率。投机者的移出难以带动普通游资涌出韩国金融市场，从而避免了形成雪崩式的震荡。
3．衍生品市场促进经济发展，增强国家经济实力。对美国来说，从以下三个方面受益：一是更好地分散和管理风险。金融衍生品市场通过转移金融风险，使美国的企业和机构更有效地进行套期保值，推动资源的有效配置，进一步促进美国生产力的提高。例如，金融机构通常利用欧洲美元期货合约，降低短期利率变动的风险。二是有利于降低美国企业和消费者的融资成本。通过使资产（包括抵押资产、消费者信贷和公司债券）得到富有经验的管理，金融衍生品市场有助于美国企业和消费者降低抵押贷款、保险费和其他形式融资的成本。三是功能发挥正常的衍生产品和期货市场有助于增强美国经济的实力。功能发挥正常的、高效率的资本市场拓宽了企业和金融机构进入资本市场的渠道，降低了进入资本市场的成本。所以，金融衍生品市场增加了经济发展的机会。例如，如果贷款人对利率风险进行了套期保值，他就能够降低对企业和消费者的贷款成本。
美国作为发达国家进入新经济时代，期货市场在促进经济发展、聚集资本和资本输出方面的作用功不可没。以芝加哥期货交易所(CBOT)为代表的农产品期货市场促进了美国农业生产结构的调整，保证了农产品价格的基本稳定；美国芝加哥商品交易所(CME)和芝加哥期权交易所(CBOE)为国债和股市投资者提供了避险的工具，促进债市和股市的平稳运行。在遭受了“9.11”事件和安然崩盘冲击之后，世界经济并没有如一些人想像的那样迅速滑入衰退，全球性的金融风暴也没有降临。这一大部分要归功于金融市场的创新，特别是金融衍生物的异军突起，为缓冲风险提供了足够的空‘间。
4．衍生品市场成为战胜对冲基金金融攻击的场所。对冲基金从货币市场、外汇市场、股票市场、指数期货市场等各种金融市场同时发动进攻，同时运用即期、远期、期权、期货、互换等工具，获取巨额的利益。它们与传统的共同基金的不同之处就在于其广泛运用金融衍生工具，寻求获利机会，显示出很强的投机性。它的一个重要特征就是大量地透支和借贷，运用金融衍生工具，通过资金的放大作用，使其风险与可能的回报都成倍增加。对冲基金以各种流行的金融衍生产品作为主要投资工具，其中对香港市场影响较大的主要是外汇和股票市场的金融衍生产品，包括外汇及股票期货、外汇互换、外汇及股票期权，互换期权，指数期权、指数期货期权等。一般而言，对冲基金以市场或某种金融产品的波动性为着眼点，利用Black-Scholes模型深入分析期权价格变化并做出投资决定。在外汇交易方面，还大量应用了金融工程方法，对多种不同外汇和不同金融衍生产品做一揽子交易，最终确保风险极低的利差。
在这次金融保卫战中，香港特区政府依托完善的金融市场体系，利用金融衍生品市场和现货市场的联动关系，统一组织在主要金融市场同时采取互相配合的联合行动，成功地击退了国际投机基金趁着亚洲金融危机，依托外汇市场、股票市场、期货市场、债券市场和黄金市场五个金融平台发动的大规模金融攻击。此次香港特区政府战胜国际投机基金的重要原因，就在于香港建立了比较完善的衍生品市场，并在攻击中充分利用现货和衍生品市场的联动关系击退了对冲基金。衍生品市场只是工具，既可以被对冲基金利用，也可以被政府部门利用来防守。如果香港特区政府放弃或不知道如何运用衍生工具，很可能和泰国一样，陷入惨败。这场“香港金融保卫战”稳定了港币与美元的联系汇率制度，保护了香港居民正当的经济权益，保障了香港金融市场正常有序地运转，最终维护了香港的经济安全和繁荣稳定。
三、结束语
衍生品市场有助于健全市场架构，扩大市场规模、提高市场效率。世界金融市场发展历史证明，完善和发达的衍生品市场，能够促进金融市场运作效率的提高，构架起一个国家完善的金融市场体系，促进一个国家或地区金融市场国际竞争力的提高，推动其成为世界性的经济与金融中心。在全球经济体系中，衍生品产业客观上已成为战略产业。加快发展我国衍生品市场，大力推进金融工具创新，是国家利益和国家经济安全的战略需要。
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