冷龙 南昌大学信息工程学院
【摘要】文章取股权激励实施的上市公司数据，旨在揭示股权激励对提升公司业绩的效果与否，哪些因素会影响股权激励效果。并提出如下猜想：第一，股权激励对提升企业经营业绩有明显积极作用；第二，企业性质，成长性都是决定股权激励效果好坏的重要影响因素；第三，国有企业实施股权激励将比民营企业的效果更好；第四，成长性好的企业实施股权激励将有利于纠正经理人短期行为。并对政府监管层和投资者的行动提出指导性的意见。
【关键词】股权激励影响因素
一、研究背景
为有效促使经理人利益和股东利益趋于一致，世界上许多国家的公司都对高管层实行了股权激励。以2000年美国标准普尔500公司为例，高管薪酬有一半以上来自股权激励。尽管20世纪90年代我国也有部分公司尝试了股权激励，但囿于当时条件，这些激励不普遍，也不规范。2005年5月，中国资本市场启动了股权分置改革，原先的非流通股将逐步走向全流通。时至当时，中国资本市场、法律环境、政府部门监管力度以及公司内部治理水平有了较大改善，为了提升经营业绩，投资者和政府想到了具有较好激励相容性股权激励，表现为很多公司进行股权分置改革时捆绑推出了股权激励措施。为了规范这些形形色色的股权激励措施，需要有一个统一政策来约束。《上市公司股权激励管理办法》（试行）文件出台正是产生于这种背景，并于2006年1月1日开始实施的。同年9月，国资委和财政部又出台了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》（以下简称“两《办法》”），专门对境内上市国企实施股权激励加以约束。两《办法》实施以来，沪深两市共有50多家上市公司提出或在原有基础上修改形成了规范的股权激励方案，但截至2008年1月，只有1 6家公司的方案经证监会审核无异议备案后开始实施，这说明公司和监管层在推出和审核股权激励方案时非常慎重。那么，现阶段股权激励的效果究竟如何？有哪些因素会影响到股权激励的实施效果以及影响方向如何？本文基于这16家公司的有关数据来探求以上问题。
二、文献综述
Berle和Means早在1932就开创性指出，随着现代公司股权越来越分散，企业实际由职业经理人控制，并且不受监督的经理人可能会以损害股东权益的方式追求自身利益。Williamson于1964年提出了经理效用模型，它显示经理效[来自wWw.LW5U.com]用最大化时，其费用偏好( Expense Preference)大于股东期望的利益最大化时公司的费用支出。要改善这一境况，股东只好授予经理人部分股权或干脆让大股东管理公司。Jensen和Meckling(1973)后来指出，经理人的行为目的在于实现自身利益最大化而非股东利益最大化，由于信息不对称就产生了由于经理人的道德风险和机会主义导致的代理成本，为了减少代理成本，股东事前就需要和经理人签订关于报酬的契约。基于以上理论，实施经理人股权激励可以事后改善或事先规范公司经理人行为。但是也有研究发现，经理人持有较大股权时也会损害作为整体的股东利益。根据“壕沟假说”(‘Entrenchmenthypothesis，Fama和Jensen，1 983)，经理人大量持股会使他们有足够的投票权和广泛的影响力，即使他们偏离股东利益最大化目标也不会影响其待遇或被公司更换，显然，如果此时实施股权激励不会对公司业绩造成正面影响。Mock，Shilerfer和Vishny(1988)的研究也证明成为大股东的经理人可能会偏好增加业绩的短期投资，而这种投资长期来看却会损害股东利益。
三、研究设计
1．样本选择和数据来源
2006年1月1日以来，沪深两市经证监会认可后开始实施股权激励公司的名单，数据从wind获得。经确认的14（其中新安股份某些数据获取不到因此剔除，永新股份实施了两次股权激励故折合为一次）家上市公司构成实验组。另外，挑选了此期间没有实施股权激励的公司构成控制组，希望能通过两者对比考察股权激励的效果。
控制组挑选的标准是：(1)与实施了股权激励的公司分别对应地处于同一个行业，例如都处于饮料制造业：(2)总资产额最为接近：(3)若以前两项标准挑选得到的公司刚好是ST公司，则重新选择处于同一行业，总资产次接近的公司，如果选择结果仍然是ST公司公司，以相同原则重新挑选。
控制组14家上市公司名单由万德数据库提供。控制组由查阅万德数据库手工搜集而得（其中与万科相匹配的公司取与其资产总额最相近的公司）。数据使用sas统计软件进行处理。（数据见附表1．表2）
2．非参数检验和回归模型、变量定义
(1)非参数检验
非参数检验的目的为了找出两《办法》出台后的股权激励对提升上市公司的业绩是否有作用。首先，以实验组2006年度和2007年度的净资产收益率作配对样本，做激励前后净资产收益率是否有显著差异的检验（上市公司通过股权激励方案并实施的时间都是从2006年开始的，因此检验2006年和2007年的收益有说服力）。然后，以控制组2006年度和2007年度的净资产收益率作配对样本，做这两年净资产收益率是否有显著差异的检验。考虑整个资本市场在过去两年呈现上升走势，为剔出所谓牛市对净资产收益率的影响，接着把实验组和控制组各自2006年和2007年的净资产收益率之差作为配对样本，做实验组和控制组是否有显著差异的检验。
(2)回归模型和变量定义
根据以往实证分析经验，激励力度大小、公司性质（国有或民营）、成长性、公司规模、财务杠杆等因素均会影响激励效果。如果非参数检验结果显示实施股权激励的上市公司的业绩较之于激励前确有显著差异，在此基础上，将进一步揭示以上因素如何影响激励效果。但鉴于开始实施了股权激励的上市公司只有16家，样本容量较小，影响因素较多（更为严格应该做多因素分析，但鉴于数据难以收集这里就取用直观上觉得影响较大的因素）．所以考虑直接运用前人的实证分析检验因子建立回归模型，取激励效果为为因变量，股权激励力度，公司规模，公司财务结构为自变量建立回归模型：
3．研究假设
鉴于我国目前经理层持股水平偏低，“零持股”现象比较普遍(2000．魏刚)。加之《上市公司股权激励管理办法》中有“激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%”，“任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%”的硬性规定，因此提出以下假设：
假设1：上市公司进行股权激励将产生正效应。
所有权和经营权的分离可能导致公司的控制权落到经理层手中，即出现“内部人控制”问题。而国有企业普遍的“一股独大”和“所有者虚位”则加重了这一问题，因此国有企业实行股权激励更有可能出现自定薪酬现象。如果此时公司治理水平跟不上，自定薪酬几乎成为追求自身效用最大化的经理人的必然选择，后果是股权激励将产生负效应——激励成本小于激励收益。《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》作了关于治理结构的硬性规定，比如，外部董事要占董事会成员半数以上、董事会下属的薪酬委员会由外部董事构成，等等，这些规定直接对国企自定薪酬起到监督作用。经理人激励效果[来自WwW.lw5u.cOm]除了受内部治理机制( Fama，1980; Famaand Jensen，1983)的影响外，产品竞争市场(Stigler，1958;Hart．1983)等外部治理机制也会起作用。同时竞争理论(Lin，Cai和Li．1998)也认为．竞争可以向所有者提供关于成本和经理努力程度的信息，所有者利用这些信息能够制定有效的激励机制和对经理人努力程度进行准确评价。
假设2：国有企业和民营企业有大致相同股权激励效果。
Myers和Majluf (1984)将企业价值定义为现有资产和增长机会现值的集合，增长机会欠缺的企业股价上涨空间不大，实施股权激励不会给经理层带来丰厚收益。影响增长机会的因素非常多，除了企业家才干和努力之外，还包括企业自身所处的生命周期阶段、研发创新能力、所属行业是否新兴、行业壁垒高低以及国民经济整体发展势头等。
假设3：成长性高的公司比成长性低的公司股权激励效果要好。
鉴于所取数据样本较少，本文只对第一个假设做检验。
四、实证结果及分析
1．基本情况
(1)实验组股权激励基本情况
从表1中看，实验组14家公司的股权激励方案涉及了五种激励方式，包括：上市公司定向发行股票，股东转让股票，授予期权且行权股票来源为上市公司定向发行股票，上市公司提取激励基金买入流通A股，股票增值权。其中，以授予期权且行权股票来源为上市公司定向发行股票为主，共8家，占57 .14%，平均激励份数为13211000万份，激励总数占当时总股份比例为49.03%，其中激励力度最大的是*ST伊利，达到了9.681%。实施限制性股票激励的公司有万科A和永新股份2家。实施股票增值权的公司只有广州国光一家。股票来源以定向发行为主，有9家，占64.29%，另外由股东提供的有4家。从行权资金来源看以自筹为主，一般公司都规定不为激励对象依股权激励计划获取有关股票提供贷款以及其他任何形式的财务资助。
14家公司的行业分布比较分散，分别有制造业，房地产开发与经营业，金属保险业，传播与文化产业，信息技术业。
(2)实验组和控制组2006、2007年roe（净资产收益率）基本情况
从表3中可以看出，显示实验组2006和2007年的roe的离散程度变动比控制组这两年的roe的变动程度大（百分比计算），且两者变动方向相反。如果roe变动与标的股票价格变动保持基本一致的话，roe的变动加大将使看涨股票期权价值增大。而这正是符合经理人利益的。因此，单从实验组2006年roe的离散程度变动上升来看，实施股权激励是具有某种效果的（尽管实验组2006年和2007年roe值相差不大，但我们可以考虑成宏观环境的影响，这里着重对的离散程度对比来说明问题）。
2．非参数检验结果及分析
对研究设计中的三对配对样本分别做Wilcoxon Signed Ranks检验和Sign检验，结果见表4和表5。从表4，表5可以看到，实验组2006、2007两年的roe差异不显著，控制组这两年的roe没有显著差异。Wilcoxon Signed Ranks检验结果最后一列显示，实验组2006、2007年roe的差额和控制组2006、2007年roe的差额也不显著。可以猜想公司实行股权激励应该会提升公司经营业绩，那么实验组和实验组与控制组的差值应该显著性明显，那么是什么原因造成结果和设想出入很大呢?是不是因为数据取值有问题呢？是不是市场繁荣度影响呢？是不是实施股权激励短期内效果不会立刻显现出来，要长期才能看见效果呢？先设想这些疑问，实际上可以看出股权激励还是有一定效果的，比如从净资产收益率偏离程度可以看出部分效果，尽管效果比较微小，我们还是可以讨论下因素对净资产收益率的影响。接下来我们从因素回归方面进一步讨论。
将数据带入回归模型，得到模型的f值为0.84．且多元回归结果见表7（这几个系数检验没有通过，估计是数据取值问题，样本容量太小，计算结果出问题等环节都会导致得不到想像中的结果）。
五、结论和政策建议
尽管以上结论不能得到支持性的证据，但我们可以猜想通过扩大样本容量，延长数据采集期限可以得到预想到的结果，即股权激励对提升企业经营业绩有明显作用：而且可以证实企业性质、成长性都是决定股权激励效果好坏的重要影响因素，在竞争性的国有企业实施股权激励将收到比民营企业更好的效果，成长性好的企业实施股权激励将有利于纠正经理人短期行为。
我国经理人的激励问题是政府和投资者长期以来关注的焦点。经理人薪酬普遍偏低、结构单调和权益性收入少等因素极大妨碍了公司的发展。股权激励因其较好的激励相容性被多方面寄予厚望。但“自定薪酬”、 “国有资产流失”、 “激励成本过高”、资本市场和经理人市场不完善等担心似乎又使股权激励的推进较为缓慢。投资者和政府监管部门可以在充分考虑企业所处行业竞争性、企业性质、企业成长性和企业规模的基础上，采用股权激励来减少道德风险、纠正经理人机会主义行为，从而改善公司经营业绩。有研究结果显示，两《办法》已经从内部治理角度为实施股权激励搭建了较好的平台，而2007年3月实施的强化上市公司专项治理活动则会进一步巩固这个平台。对于国有上市公司的所有者代表政府而言，当前应该在继续促进公司完善内部治理的同时，把国有上市公司股权激励的监管重心放在对企业所处行业的竞争性、成长性和规模是否适合的考察上，在国有上市公司推进股权激励时应该更大胆一些，而不是过分谨慎。