李超西安交通大学管理学院
张英民航甘肃空管分局财务部
[基金项目]本文是教育部人文社会科学研究青年基金项目(09YJC790213)的阶段性成果之一．同时受国家级实验教学示范中心“西安交通大学”管理教学实验中心资助
[摘要]企业价值在企业融资中具有举足轻重的地位。本文通过对创业企业价值评估方法的回顾，认为不同方法的结合能够降低估计结果的偏误。创业企业未来增长中包含的期权价值必须得到合理的估计。
[关键词]创业企业价值评估期权
一、引言
自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来，政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言，企业在创立之初资金来源紧张，面临着较大的融资压力。在融资的过程中，企业价值扮演着重要的角色。此时，如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点（张宏霞和陈泉，2010）。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大，这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下，本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上，分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。
[来自wwW.lw5u.Com]二、创业企业价值评估方法
创业企业价值评估方法，主要划分为三种类型：(1)市场比较法；(2)折现现金流法；(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。
1．市场比较法
市场比较法是指在价值评估的过程中，为评估对象选择合理的参照对象之后，根据参照对象的市场价值和财务数据，结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为：
市场比较法的关键在于，现有的市场上，必须存在和评估对象较为相似的参照对象，比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象，即使存在较为接近的参照对象，考虑到其与评估对象特征上的差异，必须对公式(2)中的价值乘数进行修正，假设修正系数为0，则评估对象的价值更正为：
式中除β之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单，评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟( 2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率（市场价值／销售收入）作为价值乘数的代理变量，但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉( 2010)使用具体的算例表明，修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。
2．折现现金流法
Gebhardt: Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al( 2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时，由于企业所处的发展阶段不同，可以对估价模型的内在假设进行修正，从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt，Lee andSwaminathan (2001)在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式：
在公式(4)中，取T=12，划分为两个阶段：前三年里，可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率；随后的九年时间里，假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率，该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里，假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。
折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的，理论基础充分。从公式(4)可以看出，该模型的应用较市场比较法复杂，但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性，以及较高的经营风险，导致是的合理预测未来收益的难度很大，这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙，2006)o
3．实物期权法
Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的，这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中，如果市场反应良好，则投资者可以追加投资，扩大企业规模，这项权利可以视为看涨期权；如果市场反应较差，投资者可以提前结束项目，此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林( 2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值，并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计，估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉( 2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中，以修正市盈率估价方法为基础，将创业企业未来增长机会视为欧式期权，采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正，得出评估对象的价值区间。此外，蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉（2009）在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上，主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中，采用美式期权的估价方法。
针对创业企业未来增长中所包含的期权性质（美式期权或欧式期权），学者们并无统一的结论，因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox．Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制，很好地回避了学者们对期权性质的争论，为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙( 2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。
三、结论
本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法，并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误，因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点，其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征，但无论如何，创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。
参考文献：
[1]张宏霞陈泉：基于东软创投的风险投资公司价值评估研究．经济与管理，2010. 24(3):p．67-71
[2]廖成娟：创业投资中创业企业价值评估方法研究，中国高新技术企业，2008(2):p．25-26
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[6]Kester, W., Today´s oprions for tomorrow´s growth, in HarvardBusiness Review. 1984
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[10]王会龙：ROA法在创业企业价值评估中的应用，科技管理研究，2006. 26(10):p．30-33