●孙犇 暨南大学金融系博士研究生
基金项目：本文为广东省社科基金“开放条件下的金融安全与金融监管体制研究”（07E04阶段性研究成果）。
[摘要]本文在分析了股票市场影响经济增长的方式的基础上，采用1996-2008季度数据，实证检验了我国股票市场对经济发展的作用。结论表明股票市场的蓬勃发展，促进了我国经济增长。
[关键词]股票市场 经济增长 格兰杰因果检验 协整检验
伴随着经济快速发展，我国股票市场经历近二十年的蓬勃发展，已经具备了一定的规模。上市公司家数由1990年的10家发展到2008年底的1625家；股票市价总值由1990年的12.34亿元发展到2008年的121366.4亿元。那么股票市场对经济增长的贡献如何？本文[来自Www.lw5u.Com]试图找出股市发展与中国经济增长之间的关系。
一、文献综述
关于股票市场发展对经济增长的作用，国外学者大致有三种观点。①股票市场对经济增长有促进作用。Levine(1991)和Bencivenga等人(1995)指出流动性强的股市能激励投资者投资高收益但期限较长的项目，从而促进经济增长。Atje＆Jovanovic(1993)认为股市发展具有双重效应——增长效应和水平效应，股票市场对人均实际GDP增长率的影响显著。②股票市场与经济增长存在弱相关或不相关。Mayer(1988)认为股市对企业增长并没有起到促进作用。Devereux＆Smith(1997)未发现股票市场对实际GDP的充分证据。Binswanger(2000)指出20世[来自WwW.Lw5u.com]纪80年代美国进入高增长阶段后，股票市场与经济增长的紧密关联性已经瓦解。Levine＆2eros(1998)采用横截面数据回归方法对47个国家1976-1993年间股市与经济增长进行实证检验，发现股市规模、股市波动与经济增长之间没有显著的相关关系。③股票市场与经济增长存在负相关。Levine(1997)认为，股票市场流动性的提高对经济增长可能产生负作用。Obstfeld(1994)运用流动性一风险模型表明，在股票市场提高流动性的同时，会导致居民储蓄率下降，减少资本积累，阻碍经济增长。
伴随着深沪两市的发展，国内学者对于股票市场与经济增长关系的研究也日渐增多，大致形成两种观点。①股票市场与经济增长正相关。郑江淮等(2000)认为我国股票市场的发展不仅与经济增长存在相关关系，而且与经济体制的持续转型有关：随着股票市场规模的逐步扩大，对经济增长的贡献程度也将逐步提高。殷醒民、谢洁(2001)发现随着我国股票市场规模扩大、交易率提高，增加了国有单位的固定资产投资，加快企业技术进步，从而推动我国经济更快的增长。杨再斌、匡霞(2004)也指出股票市场的活跃程度对经济增长有显著影响。但其中有些学者认为，股市与促进经济增长的作用较为有限。谈儒勇(1999)、李冻菊(2006)等认为股票市场已开始对经济产生影响，但远未达到理想程度。马进、关伟(2006)通过协整分析认为股票市场与我国经济增长存在长期稳定关系，但关系非常弱。②股票市场与经济增长不相关或负相关。。胡宗义、宁光荣(2004)、王志扬、马理(2005)指出股票市场对我国经济增长不具有明显作用。丁志卿、吴彦艳(2008)通过股票市场的传导机制进行实证分析，认为股市没有对我们经济增长做出贡献。此外，梁琪、藤建州(2005)的实证分析显示我国股市波动与经济增长的相关关系为负，股市中可能存在的过度波动对经济增长产生了负面影响；温军、赵旭峰(2007)指出，沪深股指和GDP之间存在着负向的相关关系，股市的发展对经济的贡献很小。
二、理论机制：股票市场对经济的影响方式
Pagano(1993)的内生凸性增长模型是阐述股票市场促进经济增长的代表性理论。模型假设人口规模不变，经济体系只生产一种投资品，生产率是总资本存量的增函数，物质资本与人力资本能够以相同的技术被生产出来。其模型Yt= AKt，Yt、Kt、A分别表示总产出、资本存量、资本产出比。假设折旧率为ε，则t期的总投资水平It= Kt+1+(1-ε)Kt，在不考虑政府的两部门封闭经济中，股票市场均衡条件为总储蓄等于总投资，若储蓄转化为投资的比率为秒，则/= OSt。则t+l期的经济增长率为：
其中s为储蓄率，从上式可以看出，股票市场从以下方面影响经济增长：
第一，储蓄转化途径。股票市场通过提供流动性支持以提高θ；然而，在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要资源以维持自身的运转和实现本部门的营业利润，从而0<1。通过发展股票市场减少储蓄向金融体系的漏出，那么可以提高θ，进而促进经济增长。
第二，资本边际生产率途径。投资者通过股市收集信息对潜在投资项目进行评估，提升投资专业化程度高、更具生产性的技术企业的倾向，使生产率得到提高。而且，股票市场还能通过风险投资机制促进中小企业的发展，带动整个产业升级。此外，由于托宾Q效应的作用，企业市值上升也有助于企业更新技术。
第三，储蓄率途径。当股票市场规模扩大、价格上升，会影响人们的收入预期，产生财富效应，一会影响居民收入，直接刺激消费；二会改变人们对未来的预期，影响人们的边际消费倾向；三会通过影响企业的经济效益带动消费支出。但股票价格与消费之间的财富效应不一定是线性关系，而且由于股票市场良好的流动性降低了未来的不确定性，降低了人们预防性储蓄，因而在影响私人储蓄率上，股票市场的作用并不确定。
上述分析表明，股票市场能够对国民经济产生深远影响。这种理论上的效应在我国的具体表现如何？下面我们通过实证分析来进行检验。
三、实证检验
1．变量选择及数据
根据前文分析，我们建立以下实证模型来检验股票市场对我国经济增长的作用。
其中经济增长指标采用季度国内生产总值增速(gdp)。Levine＆2ervos(1998)提出的衡量股票市场发展有三大指标：规模、流动性和风险分散程度，结合我国的实际情况，我们选取资本化率、交易价值、换手率以表征我国股市发展状况。①资本化率(capital)，是上市股票的市价总值与GDP之比，反映股市规模。本文是以沪深两市所每季平均股票市价总值与名义季度GDP的比率。其中每季平均市价总值是该季度每月月末市价总值的算数平均。②交易价值(value)，为总成交金额与GDP之比，衡量市场交易相对于经济总量的活跃程度，等于沪深两市每季股票总成交金额与季度名义GDP的比率。⑧换手率(turn)，反应市场交易的活跃程度，是总成交额与股票市价总值的比重。数据来源于CSMAR数据库、国家统计局，数据区间为1999Q1-2008Q4。
2．实证检验
(1)平稳性检验
在时间序列建模前有必要先检验变量是否平稳，否则可能造成“伪回归”。一般采用ADF方法检验，得到如下结果：
可以看出，在置信水平5%下．gdp、capptial、value、turn是I(1)过程。
(2)格兰杰因果关系检验
为考察经济增长和股市之间的相互关系，我们采用格兰杰因果关系检验。根据AIC准则，确定变量的滞后阶数为5，检验结果如下：
结果显示在10%的显著性水平内，样本期内capital、value是gdp的格兰杰成因（单向）；而turn和gdp格兰杰因果关系不明显。
(3)协整检验
协整的经济意义在于如果多个变量是协整的，那它们之间就存在着长期稳定的比例关系。我们用Johansen协整检验进行分析，得到：
由此可以看出，在1%的置信水平上，gdp对capital、value、turn只存在唯一的协整关系。通过协整检验得到的标准化系数回归结果如下：
由上述实证分析结果，可以看出：
①经济增长和股市规模之间存在正向协整关系，表明我国股市规模的扩大在一定程度上促进了我国经济的持续增长，而经济增长对股市的规模扩张作用则不明显。②经济增长和股市场流动性之间存在正向关系，并且存在单向格兰杰因果关系，表明股市流动性上升有助于我国经济增长，但是换手率在长期中与经济增长还有在负向作用，虽然显著性水平不高。
四、结论和启示
综上所述，我国经济增长与股票市场存在长期的均衡关系，二十年来股票市场的蓬勃发展对经济增长有促进作用，并逐步加强。由于目前股票市场的发展还不成熟，股票市场常常因政策、资金炒作等因素产生较大的波动性，对经济发展产生负面影响。
为促进我国股票市场健康运作，推动经济发展，应致力于促进股票市场结构和制度性调整，规范和完善股票市场。如提高上市公司质量、扩大市场规模；调整政府角色、减少政府对股票市场的直接干预，加强政府的监管与引导功能；改善股市结构、培育机构投资者。将理性投资者培养成为市场的主导力量，减少股市投机行为。从而促进了股票市场的蓬勃发展，更好地推动我国经济增长。