●唐粼 中国建设银行四川省分行
[摘要]本文通过对比2010年4月17日国务院颁发“新国十条”中关于限购政策的出台前后对中国股市股市泡沫度的测量结果，来验证投机资本是否由房地产市场向股市转移。从股票的内在价值入手，将股价超过内在价值的部分定义为泡沫。本文首先对股票泡沫莅临研究做了综述，然后利用目前最前沿的股票内在投资价值模型（基于帐面价值和剩余收益的F-O模型）来衡量股票的内在价值。将泡沫除以股价定义为泡沫度，设R为泡沫度，由于内在价值在一定期限内为一定值，那么，泡沫度与股票收益率遵循同一分布，借鉴VAR的思路，可设服从t分布，在95%的置信水平下，泡沫度不大于临界值，可以得出泡沫度的安全值。最后，利用面板数据通过logit模型得出房地产价格与股价存在反方向变动的关系。
[关键词]房地产宏观调控 泡沫度 内在价值
一、问题的提出
股市泡沫对国民经济的危害性已经为广大的经济学家所认同，特别是1997年由股市泡沫所引发的东南亚金融危机如今仍然让人们心有余悸。而产生于计划经济体制下的我国证券市场，在20世纪90年代初期也出现过一轮不小的泡沫。国内多位学者针对我国股市二十多年的发展进行了研究，通过各种模型和方法证明了我国股市存在着泡沫，具体泡沫有多大，虽不尽相同却也有揭示了同一个趋势一近两年我国股市的泡沫有降低的趋势。
2007年5月30日股票交易印花税上调前，沪深股市大盘指数一路上扬；而本年度的股市则伴随着政府对于房地产的各项政策而急剧回落，但是最近的股指表现却出乎大家的意料。其背后的原因是什么？是不是因为在我国的经济发展到当前时期，市场上积攒的大量资本，在投资渠道较少的状态下，大部分的资金流到了股市上？具体对我国股市有什么影响?会加剧我国股票的泡沫吗？
本文其余部分结构安排如下：第二部分是文献综述，并定义了股市泡沫及股市泡沫度的含义，提出了股市泡沫度的计量方法。第三部分描述了样本处理和模型的详细推导过程。第四部分对房市宏观调控前后的股市泡沫度进行了显著性假设检验和对比分析。第五部分是本文的总结。若泡沫进一步加大，那么，资金流向了股市。反之，则流向了实业领域。并尽力提出有益于监管的措施。
二、文献综述及泡沫度的定义
目前国内外对股市泡沫的定义及计量仍然没有明确的、一致性的认识。本文将股市泡沫定义为股禀在流通过程中其总市值超过或低于内在价值的部分，将泡沫除以股价定义为泡沫度（设R为泡沫度）。
国外对股市泡沫的研究可以追溯到20世纪60年代，Camerer(1989)将投机泡沫分为以下三类：理性投机泡沫理论、非理性泡沫理论和信息泡沫理论。将泡沫的产生归因于投机及信息的不对称性。就研究的方法而言，很多研究立足于运用数理统计来分析股票价格变化的特征，检验股市中的泡沫。Blanchard和Watson(1982)从理性预期方程出发，在套利均衡条件下，利用重复迭代法求解具有理性预期的差分方程，得出理性泡沫解，为投机泡沫研究开辟了一个新的研究方向。Blanchard和Watson(1982)还构建了一种新的理性泡沫模型——爆炸[来自www.lw5u.Com]性泡沫模型，可以更好地描述在现实中常常出现的价格在长期上涨后突然崩溃的情形。Granger和Swanson( 1994)通过一般鞅过程模型解出的理性泡沫解集，几乎囊括了目前学术文献中常见的所有理性泡沫解。Shiller( 1981)运用方差界检验（variation test）来判定股票价格是否反映了基本价值。De Long等人(1990a)开创性地建立了噪声交易者模型(DSSW模型)，从微观行为角度解释股票市场价格相对于基础价值的持续偏离，认为噪声交易者信念的不可预期性给资产价格带来了风险，套利者的风险规避态度以及短期期界( shor thorizon)限制了他们纠正错误定价的能力，从而导致泡沫的形成及持续。Allen．Morris以及Postlewaite(1993)将非对称信息引入有限期界交换经济模型中，论证在理性预期框架下私有信息以及卖空约束使得泡沫产生。White( 2000)采用横截面数据回归出市盈率后与实际市盈率相比较，判断市场股价是否存在偏差。
在国内，潘国陵( 2000)采用方差界等方法检验了股市泡沫的存在性。不难看出，其研究的共同特点都是给予纯价格序列的统计检验，对经济系统的基本面考虑太少，由此也暴露了其中很明显的缺陷，检验结果对股市泡沫没有一个清晰的判断，对股价未来走势也没有很重要的参考价值，导致了该方法和研究的结果受到了其他学者的质疑，而且，这些研究只是提供了判断泡沫有无的方法，并没有将其量化，操作性不强。鉴于此，一些学者开始对股市泡沫大小度量进行研究。潘国陵( 2000)用过去每股税后利润作为未来红利的基础，计算我国股票市场的内在价值，并以此与实际价格比较，测算股市泡沫。[2]吴世农(2002)在假设我国股市不派息的情况下，运用CAPM计算股票市场的内在价值，然后测算股市泡沫大小。[3]刘燥松(2005)运用剩余价值的有限期限F-O模型测算了中国股市的内在价值，然后与实际价格作比较，测算出股市泡沫的大小。毛有碧( 2007)，改进了F-O模型，使之更有实际价值，改进后的模型不受公司是否发放股利条件的限制，同时，借助蒙特卡罗模拟法，通过模拟分布到处股票价格对数的真实分布，从而得到不同大小泡沫破灭的概率，进而区分股市泡沫性质。 三、模型的设定与计算 股市泡沫的存在一定就是一件坏事吗？适度的泡沫可以促进经济的发展，但是过度泡沫就存在破裂的危机，不利于社会的进步。冯祈善( 2005)用长期债券年利息率的倒数作为市盈率上涨的上限，实业领域的平均收益率的倒数作为市盈率的底限，低于或高于临界值都表明股市的不正常。
所谓剩余收益是指所有者或者经营者将总收益按现行利率扣除其资本利息后所留下的收益。设RIt是第t期企业的每股剩余收益； rt是第t期的无风险利率，假设它是常量；Bt-1是第（t-1）期企业每股净资产的账面价值，S1是时刻（t-1）到时刻t期间内企业的会计每股收益，Cr为每股红利分配，则有剩余收益关系式RIt=St-Ct。所以，剩余收益实质就企业综合收益减去资金成本，是企业创造的高于市场平均回报的收益。这里可以将剩余收益简化为每股收益减去每股红利分配。
所以，企业的股票的内在价值可以看成现在时刻的每股净资产加上未来各期的剩余收益。即：
由于未来的时期较难预测，且其随着时间的增长，现值也越来越小。所以，在预测中将实际模型进行改进，根据以往研究者往往将预测期定为5年。改进后模型为：
本文以历史平均每股剩余作为其未来各期的每股净剩余。预测期为5年。本文选取有色金属板块作为研究对象，通过分析每股收益减去每股股利之后的每股剩余，并以其市值权重加权平均后的每股净剩余来代表该板块的每股净剩余。
文章搜集了2006年至今19个季度的加权平均净剩余。平均每年为0.544414。以此作为未来的年度每股净剩余。以现今时刻的一年期贷款利率约为5.6%，5期年金系数为4.25924，故净剩余的的折现记为2.3188。再与每一期的每股净资产加和即可得到每股内在价值，假设该有色金属行业经营在这5年中十分稳健，每股剩余折现和的增长率仅能补偿每年的通货膨胀率，则
另外，假设股票的内在价值在一个季度内保持不变，为了比较房地产调控对股市泡的影响，故选取2009年11月到2010年4月的数据与2010年5月至今的日数据进行比较。这里假设股票的内在价值在每一季度内不变。从而可以评价股市泡沫度是否增大。
从两个时间段的数据特征看，2010年5月份以来，政府房地产市场调控以来，股市泡沫的标准差σ2大于政策调控之前的泡沫标准差σ1。即a1σ1<a1σ2，从而表明股市泡沫在增大，股市泡沫破裂的危险程度增大。
四、实证检验
从2010年4月实施调控房地产市场到目前为止，经历了6个月，在实证检验中，由于时间和数据有限，故选择北京、上海、天津、等十介城市的房价混合面板数据与股票指数进行回归，设股票指数为y，房价指数为×，建立模型如下：
回归结果如下：
从回归结果看，股票指数与房价指数呈反向变动关系，但从相关统计量来看，并不显著。股市泡沫的增大可能是由于通货膨胀或者由于有色金属板块指数本身价格的上涨所致，房地产调控是否引起股市泡沫的上涨还需要其他有关数据的进一步验证。
五、结论
中国房地产调控措施已经实施了6个多月，在这段时间里，房地产市场得到了有效遏制，同时，股市泡沫也在一定程度上增大了，在上面的回归中，我们发现回归并不十分显著。我们的解释可能是由于政策的时滞性导致。那么，随着人们对政策实施产生一定的预期，政策效果开始为市场所吸收，房产市场和股市是不是回到各自独立发展呢，这还有待时间的检验。
参考文献：
【1】陆红：[来自www.lW5u.coM]国外股市泡沫理论综述，商业时代，2006年29期
【2】潘国陵：股市泡沫研究，金融研究，2000，(7):p71-79
【3】关世农许年行蔡海洪等，股市泡沫的生成机理和度量，财经科学，2002(4)