朱品 南京大学商学院
[摘要]本文以2007年至2009年在上海及深圳证券交易所上市的电子制造业上市公司为总样本，对其股权结构与其绩效进行了多元回归分析。结果表明：一、国有股（包括国有法人股）比例对公司绩效的影响呈“U”型区间效应；二、股权集中度可以提高决策效率，从而有助于提高公司绩效。
[关键词]股权结构绩效决策效率
一、引言
关于公司股权结构与公司绩效的关系的研究最早可以追溯到1932年Berlet-Means发表的《现代公司和私有产权》。在国内，公司股权结构及其引致的相关问题在80年代我国进行企业股份制改革以后才走进了学者们的视野，从此便成为财务金融领域研究的热点。
产权清晰是现代企业制度的基本要求，具体是指出资人与企业之间的财产权利关系明确，与之相应的责任界限清晰。产权（在股份制公司中表现为股权）赋予产权主体一定的权力，而不同的产权主体的行为方式是不同的，比如国有产权的代理人的行为会具有明显的政治性，并不是以经济效益最大化作为其目标函数。不同行为方式的产权主体必然会对公司的经营产生各自的影响，其决策依据有些是经济性的有些不一定是经济性的（比如前文提到的国有产权），它们综合起来会对公司产生怎样的影响是一个重要且耐人寻味的问题。这也是本文着眼于股权结构的原因。
股权的集中度也是股权结构的一个方面。股权集中意味着公司的决策更有效率，这一点对处于竞争性很强的行业中的公司具有至关重要的意义。因此，股权集中度与公司绩效的关系是本文所试图考察的。
二、文献回顾
国外关于股权结构的研究更加倾向于股权集中度这一方面。
Demsetz（1 983)认为企业所有权结构是寻求公司价值最大化的结果，因此股权结构与公司业绩之间无相关关系。
Cleassens，Djankov，Fan和Lang对东南亚地区国家的企业的股权结构的研究中发现这些企业的股权是高度集中的，并且与公司绩效具有正的相关关系。
由于我国上市公司股权的特殊性，尽管我国上市公司所有的股权都是同质的股权，但是由于国有股、法人股都不能上市流通，只能协议转让，因此造成了实质上国有股、法人股与流通股的同股不同权、同股不同利现象。所以我国学者的研究角度和国外学者有所差别，他们从我国实际出发，研究的重点[来自wWW.lw5u.com]放在不同性质的产权对公司绩效的影响上。
陈晓和江东( 2000)以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司绩效，发现法人股和流通股对企业绩效有正面影响，国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子制造业成立，在竞争性相对较弱的商业和公用事业两个行业则不成立。
徐炜和胡道勇( 2006)以1997、1998、1999年在上海证券交易所挂牌上市的1 83家企业为样本，得出国有股比例、法人股比例与公司绩效呈“U”型关系，流通股比例与公司绩效呈显著性负相关，同时股权集中度与公司绩[来自www.lw5U.coM]效呈显著性正相关。
除了股权性质之外，我国学者对股权集中度与公司绩效的关系也进行了一系列的研究。
高明华( 2001)的研究认为：第一大股东持股比例与每股收益之间存在微弱的正相关关系，但使用其他指标，如前三位股东的持股比例和前五位股东的持股比例来度量股权集中程度，统计结果却无显著性；施东晖( 2000)的研究表明：股权分散型公司的绩效和市场表现都要好于股权集中型公司，即使在股权集中型公司中剔除国有股控股公司，实证结果仍然表明，股权分散型公司的绩效要优于法人控股型公司。
可见，中外国学者关于股权结构（包括股权集中度）与公司绩效的研究并没有取得一致意见。究其原因，一是所取得衡量公司绩效的方式不一样（有的直接取会计指标，有的取公司的托宾q值等）；二是割裂其他因素对绩效的影响，比如有些研究没有排除行业因素所带来的竞争性对股权结构作用于公司绩效的机制的不同对研究结果的影响。本文选取竞争性行业中的公司作为研究的样本也是出于排除行业因素的影响的考虑。
三、基本假设
由于历史原因，我国的上市公司股权结构纷繁复杂，各股权（产权）主体依据自己的目标函数对上市公司的经营投票，并对上市公司的绩效产生相应的影响。公司的股权结构包括公司的股东的性质及其各自所占比例，以及以前几大股东持股比例之和为代表的股权集中度。由于我国上市公司的公司治理水平比较落后，加之我国缺少强有力的保护投资者权益的法律，流通股股东（大部分是小股东）对公司决策的影响力微乎其微，因此本文对流通股的作用不加以考虑。
1．国有股
我国的基本经济制度是以公有制为主体，多种所有制经济共同发展。对国有股（包括国家股和国有法人股）而言，各级的行政主管部门是其产权主体。从委托代理的角度去考虑，上市公司中国有股的委托代理问题比较复杂。在委托代理链中，政府往往扮演着委托人和代理人的双重角色，这种公司治理模式是存在很大问题的。从股东监督的角度来看，国家股及其代理人的特点使这种监督难免带有行政色彩，导致对上市公司过多的干预。同时，虽然各级行政主管机构是国有股的实际控制人，但这些机构并不能直接享受投资所带来的财富效应，因此它们没有足够的激励去有效的监督和评价管理者。从国有资产所扮演的来看，政府不仅要保证国有资产的保值增值，同时要承担维持社会稳定的责任，其目标是多元化的，这也必然导致作为国有资产实际控制者的政府的行为方式的多元化。
以上提到的各点都说明了国有股的特殊性质决定了其对上市公司业绩的影响应该是负面的。因此我们的第一个研究假设( Hl)是：国有股比例与上市公司业绩是负相关的。
2．法人股
此处的法人股仅指非国有法人股。对于非国有法人股而言，由于其拥有者的抗风险能力显然不可与国家同日而语，因此非国有法人股的产权主体相对来说更具有参与公司管理并对其施加对业绩具有积极作用的影响。法人股的代理人往往能被选人董事会或在监事会中占有席位。他们既有任命、选择公司经理和控制股息分配的投票权，又掌握公司经营情况的内部信息。在国有股股东缺位严重，流通股股东又难以参与企业管理的情形下，法人股大股东可能成为事实上的经营者。因此，我们的第二个假设（H2 J是：法人股比例与公司业绩成正相关关系。
3．股权集中度
虽然股权过度集中会带来大股东侵犯小股东利益的问题，但其对公司绩效的作用并不是完全负面的。高的股权集中度往往意味着高的决策效率，这一点在瞬息万变的竞争性行业中具有重要意义。因此，本文的第三个假设( H3)是：竞争性行业中企业的股权集中 度越高则其绩效越好。
四、研究设计
1．数据样本的选择和来源
竞争性是市场经济环境的基本特征之一。我国的市场经济建设的重要任务之一就是引入竞争机制，激发企业的活力以提高其经营效率。因此，对竞争性环境下的公司股权结构与其经营绩效的关系的考察对我国的市场经济建设具有重要意义。04、05和06年我国股市处于政策激变期，股权分置改革更是带来了深刻的制度性变革。由于这些因素难以控制，本文仅仅选择了2007至2009年的样本作为考察对象。本文借鉴陈晓、江东( 2000)年的研究，选择上述年份处于电子制造业并在上交所和深交所A股上市的公司作为竞争性公司的样本进行分析，所有数据均来自CCER数据库。为了消除异常值对研究结果的影响，本文剔除了样本中当年上市的公司，共得到197个样本年。
2．变量定义
本文选取的变量主要有股权结构变量、公司绩效变量和控制变量三部分：
(1)本文所选取的股权结构变量主要有国有股股东持股比例，非国有法人股持股比例和最大的前五位股东持股比例三个。
(2)公司绩效方面，本文采用相对净资产收益率作为衡量指标。
(3)控制变量。本文选择公司规模作为控制变量，因为与公司规模相关的市场占有率、市场分布、融资难度、政企关系和原材料价格等因素会对公司绩效产生比较大的影响。各变量的具体定义见表1。
3．分析步骤
本文的分析分为两步，第一步利用线性多元回归方法研究股权结构和其他控制变量对公司绩效的可能影响；第二步引入股权结构平方项．以检验股权结构与公司绩效的非线性影响。
4．计量模型
为了对电子制造业上市公司的股权结构及公司绩效进行考察，这里采用的基本的计量模型是：
R=C(1)+C(2)‘×1.+c(3)‘X2i+h,
其中．R是i公司的相对绩效( R-ROE)．即公司的实际绩效与公司所处行业平均绩效之差；×1 i为股权结构的解释变量(S丁、LPS、CR)，×。．是相对绩效的控制变量(SIZE)；C(1)是截距项，C(2)和C(3)是变量的待估系数；hi是随机项。
四、研究结果
为考察公司股权结构与其绩效的相关关系，本文利用Stata统计软件对有关变量及其相互关系进行回归分析，回归结果见表2：
表2列出了对相对净资产收益率进行多元回归的结果。从表2看，回归分析总体上在较好的显著水平上拒绝了零假设，既相对净资产收益率与股权结构变量之间存在相关关系。但所有的股权结构变量中，只有股权集中度的系数显著，并且显著水平为1%，与公司绩效正相关，因此我们接受假设3。从而我们可以得出结论：竞争性行业中的公司的股权集中度与其绩效呈显著的正相关关系。另外，就公司规模而言，从表2中可以得出公司规模与公司的绩效有正的相关关系，这表明在竞争性行业中规模效应对公司的绩效有积极的影响。
表2中模型1、2的回归结果显示，关于相对净资产收益率的国有股比例、法人股比例的系数都不显著，因此我们不能接受假设2和假设3。考虑股权结构变量对公司绩效可能存在非线性的影响，这就需要对回归分析的方法进行调整。本文选择对股权结构变量的二次项进行拟合分析，得出表3：
表3中的模型4表明，引入国有股比例的二次项后，ST和ST2的系数分别为-0.2388和0.3461．并且在较高的显著水平上拒绝了零假设，即国有股比例公司绩效存在显著的“U”型关系，这与徐炜和胡道勇( 2006)得出的结论一致，表明并非像先前有些学者认为的那样：国有股比例越高公司绩效越低，或国有股比例越高公司绩效越好，或国有股比例与公司绩效呈倒“U”型关系。我们设“U”型的极小值点为a．当公司的国有股股东持股比例处于0到a之间时，随着政府持股比例的增加，政府对公司的干预越来越强，其行为中的非经济因素越来越多，公司的市场化程度越来越弱，公司经营中的代理问题也会越来越严重，因而国有股比例的增加降低了公司的绩效。随着政府干预能力的增强，尤其是政府处于绝对控股后，政府有动力动用手中的资源对公司加以“补贴”，从而导致公司绩效呈上升趋势。因此，尽管在理论上国有股代理人对公司进行治理的效率不是最高的，但在经济转型、各项经济及法律制度尚不健全的时期，国有股比例很高的上市公司仍能取得比较好的绩效。
表3中模型5的结果没有统计上的显著意义，因此按照本文所取得样本和分析方法，法人股的比例与公司的绩效并没有明显的相关关系，与陈晓和江东( 2000)以及徐炜和胡道勇(2006)得出的结论不一致，这个偏差可能来自所选择样本的不同。
五、研究结论
通过对样本公司的分析，我们对中国的竞争性行业上市公司股权结构与公司绩效的研究结论主要是：1．国有股（包括国有法人股）比例对公司绩效的影响呈“U”型区间效应；2．股权集中度可以提高决策效率，从而有助于提高公司绩效。