蒋欣呈 江苏大学
基金项目：江苏省教育厅高校人文社科基金( 2010SJB79005)阶段性成果
[摘要]中小城市人由于人口少面积小设施差，难以形成以总部经济、规模经济为代表的产业集群效益和人口红利，相比大型城市，在基础设施建设融资中存在政府投资占比较大、投融资渠道不畅通、市场化运作机制不成熟等问题。这导致中小城市在城市基础设施建设方面常常处于存量资产效率低下、新建项目缓慢的困境。为有效破解基础设施建设中的融资困境，国内中小型城市结合各的发展特点。因地制宜的进行了一系列融资模式的探索一国内部分学者也就这一问题进行了一定的理论研究，并取得了一些可供借鉴的研究成果。张照、王德( 2010)通过对比分析了中小型城市基础设施建设的资金运作模式的问题。毛腾飞(2006)通过实证分析了我国城市基础设施融资渠道的拓展与结构优化方式。石桑昌、雷鸣( 2009)通过定量分析了城市基础设施与社会经济协调发展的评价问题。石亚东、李传勇( 2010)通过理论分析了我国城市基础设施投融资体制改革的难点问题。镇江市作为“长三角”腹地的一个典型的中小城市，在镇江市北部滨水区建设中尝试了ABS融资模式，不仅有效解决了融资的效率问题，而且融资的效率与效应也比较突出，初步形成了具有一定典型示范作用的中小型城市基础设施建设的新型融资模式。
[关键词]基础设施 ABS 融资
一、ABS融资的内涵
Asset Backed Securmeation的英文缩写即为ABS，是一种证券化融资方式．他以项目所属的资产为支撑，以项目拥有的资产为基础，以项目资产可以带来预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。
ABS的支付来自资产收益的现金流入，通常票据投资者（票据持有人）没有针对债券发行人（发行人）或原始权益人的追索权，仅对特定资产的未来现金流量具有追索权。投资者对原始权益人没有追索权，因此资产的一切风险都由投资者承担。担保公司的主要业务是发掘和降低交易的风险并担保按期向投资者支付本息。由此可以得出一个ABS融资的基本框架：(1)原始权益人拥有能够产生未来现金流量的资产和对该资产的收益权：(2)设立一个SPV( Special Purpose Vehicle，简称SPV)：(3)原始权益人向SPV销售或转让应收帐款，随后SPV发行证券筹措资金向原始权益人购买该应收帐款：(4)SPV以特定资产的债务人所支付的应付帐款的现金，支付给资金市场的投资者（票据投资者）：(5)担保公司提供按期支付本息的担保。
二、ABS融资的程序
融资证券化的资产可以完全从原始权益人的资产负债表中移开，能够在不改变资本的情况下降低资产的库存，改善权益人资产负债，并使资产成为所发行ABS的抵押品。
1．资产确定阶段
资产自身质量对投资者具有吸引力，其未来现金流量是足够可靠的或可预见的，并且投资者确信该现金流量足以支付所发行债券的应付本息。有信用风险或未来现金流量不确定的资产，必须要求其未来现金流量超过ABS的发行量，以便在该资产的债务人支付违约时，如分期付款房屋的购买者付款违约时，或在实际收入总数波动的情况下，为投资者提供一个缓冲库存（或称为超额抵押）。
镇江水投公司与镇江市人民政府签署了《投资建设与转让收购协议书》。根据收购协议，镇江市人民政府委托发行人代建滨江旅游专线东、西段道路工程，金山湖退渔还湖及防洪工程，金山湖景观及配套设施（一期）工程，环湖路建设工程，滨江外环路道路工程，中山北路延伸道路（滨江内环线西段）工程，征润州村旧城改造基础设施建设项目等七个建设项目，并承诺对项目进行收购，形成镇江市人民政府应支付的30.54亿元代建投资额．镇江市人民政府将从2011年到2019年分9年向发行人偿还；在偿还期内，镇江市人民政府将按尚未偿还代建投资额的6%向发行人支付代建投资利息，共计12.17亿元；镇江市人民政府应向发行人支付代建投资额与代建投资利息合计4271亿元，形成了发行人的应收账款，并以此作为本期债券的质押资产。
2．票据评级阶段
资产确定后，便可以与评级机构共同工作，决定票据的评级。通常ABS必须由一个或多个国际评级机构评级。在整个ABS的融资过程，评级起着相当重要的作用。评级机构经过初期信息考核以及法律调研，信用和结构分析，编制考核报告供评级委员会评审，评级委员会包括财务顾问、投资银行、金融担保公司评级机构。评级委员会审阅报告然后作出评级决定，评级结果将转送给债券发行人。经过评级，债券发行之前所有问题都得到解决，在债券有效期间，交易结构的任何变化，包括管理、信用、企业以及涉及到交易最初各方面状况的任何变化，必须通知评级机构，以监督交易的运行。同样，在交易期间，一切评级变化将即时通知权益人和票据持有人。经上海新世纪资信评估投资服务有限公司综合评定，本期债券信用等级为AA+级，发行人主体长期信用等级为AA级。该级别反映了本期债券偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
镇江市水利投资公司经市政府批准于2002年12月正式成立的国有企业，由镇江市人民政府授权镇江市国资委行使出资人职责，是镇江市城市水利工程建设的业主单位和市政府授权市场化运作城市水、土资源的特定主体单位和城市水利建设的投融资机构。根据《投资建设与转让收购协议书》，镇江市人民政府委托水投公司代建滨江旅游专线东、西段道路工程，金山湖退渔还湖及防洪工程，金山湖景观及配套设施（一期）工程，环湖路建设工程，滨江外环路道路工程，中山北路延伸道路（滨江内环线西段）工程，征润州村旧城改造基础设施建设项目等七个建设项目，并承诺对项目进行收购，形成镇江市人民政府应支付的30.54亿元代建投资额，镇江市人民政府将从2011年到2019年分9年向发行人偿还；在偿还期内，镇江市人民政府将按尚未偿还代建投资额的6%向发行人支付代建投资利息，共计12.17亿元；镇江市人民政府应向发行人支付代建投资额与代建投资利息合计42.71亿元，形成了发行人的应收账款，并以此作为本期债券的质押资产。
3．债券推销阶段
完成评级后即可开始向潜在的市场推销评级的证券。在进行证券化融资时，通常需设立一个称之为“特殊用途媒体”( Speci[来自Www.lw5u.Com]al Purpose Vehicle．简称SPV)的法律实体。设立SPV的目的是将应收帐款及其现金流量与原始权益人隔离，以确保即使在原始权益人破产的情况下，投资者对于证券化的资产及其收益拥有法律保障的强制行使权。
结合我国目前基础设施建设的现状，基础设施在我国国内的资产证券化融资模式可以发展为这样两种形式：一种是SPT模式：“信托型资产证券化模式”：另一种是SPC模式：“公司型资产证券化模式”。此次北水工程采用的是后者，其SPV既未明确采用SPT的组织形式，也未采用SPC的组织形式，而是从本质上利用了两部分信用：SPV组织结构下的资产和金融机构的信用担保，即成立一个国有独资形式的特殊目的载体，设立一个由政府支持的国有独资公司，其经营业务为购买基础设施或其他资产应收款并以此为支撑发行证券：其首笔注册资金由政府投入，其后可以发行公司债券以募集资金，所募资金专门用于购买证券化基础资产。
镇江水投公司是国有独资企业，是政府授权的镇江市重大城建项目建设主体平台、城市基础设施投融资主体平台、多元化实业发展经营平台。公司作为镇江市城市基础设施和水利基础设施建设的投融资平台，承担了镇江市区的城市基础设施和水利基础设施建设任务；同时，公司作为北部滨水区的实施主体，全面承担了北部滨水区的建设任务，并负责区域内的土地开发和运营业务，具有庞大的土地储备；在北部滨水区建设中，公司处于行业垄断地位，没有外来竞争，市场相对稳定，持续盈利能力较强，抗风险性较强。在资产证券化的过程中，水投公司不仅作为债券发行人，也充当了SPV的角色，事实上是同一主体两个身份。自2008年下半年以来，国家实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步扩大内需的宏观背景下，国有独资公司型资产证券化的模式不仅能降低成本、提高效率。但是一旦宏观经济政策紧缩、经济增长下行压力增《商场现代化》2011年6月（中旬刊）总第650期大，房地产市场价格波动，水投公司将面临较大压力。
水投公司的本期债券由主承销商中国银河证券股份有限公司，分销商财通证券有限责任公司、英大证券有限责任公司组成的承销团以余额包销方式承销。债券通过承销团成员设置的发行网点向境内机构投资者（国家法律、法规另有规定除外）公开发行和通过上证所市场向机构投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）协议发行。在承销团成员设置的网点预设发行总额5亿元；在上证所市场预设发行总额15亿元。发行人和主承销商将根据发行情况决定是否启用回拨机制，承销团成员设置的网点发行部分和上证所市场发行部分之间采取双向互拨。
三、中小城市基础设施建设ABS融资的风险控制与防范
在调研中笔者发现ABS融资模式对镇江市基础设施的见识具有理论指导与实践价值，但是在后金融危机的时代，经济环境和金融市场的不确定性也恶化了ABS融资模式中各利益主体的风险。为了确保ABS的顺利进行和各相关方的利益，必须将风险控制在一定范围内，并对可能出现的不良结果做好充分防范。
1．利率风险
受国民经济总体运行状况、国家宏观经济、金融政策以及国际环境变化的影响，在本期债券存续期内，市场利率存在波动的可能性。由于本期债券采用固定利率形式，期限较长，可能跨越多个利率波动周期，市场利率的波动可能使投资者面临债券价值变动的不确定性。
为有效缓解利率风险，在设计本期债券的发行方案时，水投公司在考虑债券存续期内可能存在的利率风险的基础上，合理确定本期债券的票面利率，以保证投资人获得长期合理的投资收益。同时，发行结束后，水投公司将向证监会提出上市，以提高本期债券的流动性，分散可能的利率风险。
2．偿付风险
在本期债券存续期内，如果由于不可控制的因素如市场环境发生变化，水投公司不能从预期的还款来源获得足够资金，可能会对本期债券按期偿还造成一定的影响。
为降低本期债券的偿付风险，水投公司一方面将进一步提高管理与运营效率，严格控制成本支出，确保公司的可持续发展；另一方面，镇江市城市建设投资集团有限公司为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。除此之外，当本期债券偿付出现困难时，交通银行股份有限公司镇江分行在符合国家法律、法规和其信贷政策的前提下，将承诺给予水投公司信贷支持，以保障债券投资者到期兑付本息的合法权益。
3．流动性风险
由于债券上市事宜需要在债券发行结束后方能进行，发行人无法保证本期债券能够按照预期上市交易，也无法保证本期债券能够在二级市场有活跃的交易，从而可能影响债券的流动性，导致投[来自wwW.lw5u.Com]资者在债券转让时出现困难。
为提高本期债券的流动性，债券发行结束后一个月内，水投公司将申请债券在上证所证券交易场所上市或交易流通，以提高本期债券的流动性。另外，随着企业债券市场的发展，企业债券的交易也会日趋活跃，未来的流动性风险可能会有所降低。
4．质押登记期限短于债券期限的风险
中国人民银行《应收账款质押登记办法》第十二条规定，质权人自行确定登记期限，登记期限以年计算，最长不得超过5年，登记期限届满，质押登记失效。本期债券期限为7年，根据上述规定，本次应收账款质押初始登记期限只能为5年，存在质押登记期限短于债券期限的风险。
为应对质押登记期限短于债券期限的风险，根据中国人民银行《应收账款质押登记办法》第十三条规定，在登记期限届满前90天，质权人可以申请展期，质权人可以多次展期，每次展期期限不超过5年。同时，质押协议已约定，在质押期限内，按规定如需重新办理质押登记或变更质押登记事项的，债权代理人应根据相关规定负责办理。
5．政策与经济周期风险分析
国家宏观经济政策、产业政策和经济周期的调整可能会影响行业的盈利状况，进而影响发行人的经营活动，最终可能对SPV的经营业绩产生不利影响。
为有效缓解政策与经济周期等外部风险，一方面，SPV将积极收集相关行业及监管政策信息，准确掌握行业动态，了解和判断监管政策的变化，并根据国家政策变化制定应对策略，以降低行业政策和经营环境变化对公司经营和盈利造成的不利影响。另一方面，SPV将依托自身较强的综合经济实力，不断提高管理水平和运营效率，进一步优化业务结构，从而在一定程度上抵御外部经济环境变化对公司经营业绩可能产生的不利影响，减少行业景气周期、宏观经济及产业变动等不可控因素对公司利润的影响。
四、中小型城市基础设施建设中ABS融资模式的优化
在镇江市北水工程的建设中运用了多层次、多元化的城市基础设施建设融资方式。在通过一系列的的融资后，水投公司作为北部滨水区的实施主体、融资平台实现了“水投公司为平台，土地使用权为资产，ABS资产证券化”的融资模式，为镇江市北水工程的提供了资金来源，建设打下了坚实基础。
但是在资产证券化对象的选择上仍有待商榷。北水工程基础设施资产证券化采取的是基础设施开发贷款证券化的方式，而非基础设施权益证券化的方式。在经济利益和社会利益最大化方面仍有空间。本文通过对镇江市ABS融资模式经验与教训的总结，提出了ABS融资模式的两个优化路径。
1对基础设施产权权益证券化，实行滚动发展
基础设施资产证券化可以基础设施开发贷款证券化和基础设施产权权益证券化。对于基础设施产权权益证券化来说，其标的资产是己建成的基础设施项目。这些基础设施的拥有主体一般是各地政府，规模较大，债务人信用程度高，现金流非常稳定，标的资产本身的信用能力也较强，并且拥有非常完备的历史记录，非常适宜证券化。
由于北水工程是非经营性基础设施，不具备稳定的现金流，筹资目的是工程建设，与发电厂、自来水厂等盈利性基础项目有着根本区别，在实际操作中选择了基础设施开发贷款证券化。为了向基础设施产权权益证券化模式转化，需要一座架接的桥梁——基础设施建设基金来实现投资一收益一投资的良性循环。政府将开发地段及周边大量土地划拨给水投公司，水投公司以土地作为资产建立资金池，以财政偿付作为预期收入进行资产证券化，待完工工程地块的配套设施开发或者土地使用权转让的溢价作为收益，投入资金池再循环开发。在基金资金募集阶段，水投公司还可以以独立法人的身份通过信托公司向机构及个人投资者发售信托产品募集原始启动资金。
2．通过政府直接参与，提高资信级别和融资效率
尽管基础设施开发贷款是由政府担保，拥有较强的资信程度，但这一过程并没有政府的参与。而基础设施产权权益证券化过程中．由于政府作为发起人，直接参与了基础设施资产证券化过程，这为信用增级和信用评级提供了方便．ABS能以更高的信用级别和价格水平在市场上出售，也更加容易被投资者接受和认可，降低了各方的风险。
镇江模式在实行资产证券化的通过具有政府背景的国有独资企业作为担保对象，有效提高了资信标准和担保效率。并且发行人以其合法拥有的镇江市人民政府承诺支付给发行人的应收账款42.71亿元，为本期债券还本付息提供质押担保，使得本期债券信用等级为AA+，政府还可以给予此类国有独资公司特有的税收优惠，规定水投公司不须缴纳实体水平的所得税，避免发行人和购买人双重税收的问题，以降低融资成本。
不同于国内早期的基础设施建设资产证券化的具体操作模式：在离岸金融中心设立SPV，专门从事发债业务，如珠海公路交通收费资产证券化案例。镇江模式最重要的特点在于利用良好的宏观经济背景简化了融资步骤，节约了融资成本，同时增加了宏观政策调控带来的偿付风险。这样的组织结构无益于我国资产支持证券的健康发展，它可能导致过多地依赖银行信用，难以发挥证券化基础资产的风险隔离功能以及资产支持功能：而且弱化了资产证券化的风险分散功能，使风险向银行积聚。不过在控制好宏观经济带来的风险下，镇江模式仍不失为一种适应市场、有所创新的资产证券化模式。