■梁增辉 西南财经大学
■陈尔昭 中国建设银行绵阳分行
[摘 要]经过自2009年底以来的漫长调整，目前A股市场的股票市盈率已经进入了历史低价区，尤其是业绩优异的银行股，整体PB（市净率=股价/每股净资产）跌破1倍。换言之，多数银行股的股票价格低于每股净资产，也是股市俗称的“破净”，还有一种说法更能体现银行股的尴尬，有股民戏称“银行股已经跌到了白菜价”。那么，银行股是否真的到底了？
[关键词] 股票市盈率 银行股 PB
一、银行业估值情况
A股市场有16家上市银行，以占两市总市值的近1/4的权重，为两市贡献超过四成的利润。银行股在A股市场无疑举足轻重。然而，在净利润连续增长的情况下，银行股平均市净率数年来一直连续下滑。历史数据显示，在2005年上证指数998点时，银行板块的平均市净率为2.06倍；2008年上证指数1664点时，银行板块的平均市净率为1.70倍。而目前A股银行基于2011年业绩的市净率为1.22倍，基于2012年一季度的动态市净率为1.04倍，创出史上最低。交通银行、华夏银行相继破净，浦发银行、深发展A、中信银行的股价也逼近净资产。目前银行板块的整体动态市盈率为6.37倍，其中最低的兴业银行为4.49倍，最高的宁波银行也仅为7.69倍.
银行股的持续低估值反映市场对银行未来增长前景的预期极度悲观。一是对以平台贷款和房地产贷款为代表的资产质量的担忧，市场认为银行资产规模和利润快速增长的同时也潜藏着巨大的风险，因此对高业绩没有太大反应。二是金融脱媒和利率市场化的潜在冲击，市场认为银行基本面进入下行通道，净资产收益率(ROE)水平会不断下降，未来利润会逐步受到挤压。加之，2008年金融危机后，诸如新资本管理办法在内的严格监管环境也对银行经营形成极大挑战，导致银行估值中枢不断下移，频繁的再融资使得市场选择以低估值反向遏制银行的再融资行为。
造成银行股低估值和股价压力的原因主要有四方面：([来自www.lw5u.Com]1)未来银行业的息差处于收窄趋势，尤其是利率市场化的推进以及其他融资渠道的培育，会加剧息差收窄的过程；(2)在银行业总资产规模超过100万亿，存量货币规模接近90万亿的情形下，资产泡沫和高通胀迫使未来的货币增速放慢，从量的角度不可能再延续过去十年年化接近17%的高速扩张；(3)更重要的是，国内银行业十来年并没有经历过真正的宏观衰退期，资产质量可能在较差的宏观环境下曝光；(4)信贷较多地投向公共领域以及缺乏经济性的准公共领域意味着长期的风险，未来银行不可避免地要为一些投资项目埋单，这一块恰好是市场最看不清楚的地方。
二、银行业现状
1.盈利状况
上半年，我国银行业盈利6616亿，二季度单季盈利3356亿，季度环比增长3%。资产利润率为1.4%，权益回报率为22.3%，效益指标与一季度持平，盈利维持高增长势头。非息收入占比、成本占比与一季度相同，分别为2.6%和29.5%；净息差、中间业务收入增速、资产质量季度数据向下波动。NIM从2.8%降至2.7%。中间业务增速大幅回落。上半年商业银行非利息收入同比增长21.5%，增速较去年同期下降21.2个百分点。不良贷款余额4564亿，增加182亿，增幅5%。部分盈利驱动因子的弱化预示着行业景气向下拐点得以确认。
2.净息差
已披露中报的银行在利息收入端表现良好，其中部分银行单季度收入环比一季度有所增长（2%-5%），但从银监会披露的行业数据看，银行业二季度NIM从峰值2.8%回落至2.7%，是继本轮NIM上升周期以来的首次下行，央行升息后的滞后效应发挥完毕，存款成本走升 的动力更强，新发放贷款已经开始对NIM产生边际负面贡献。二季度息差表现环比上升的银行主要因为重定价的滞后性或是资金业务交易性行为所致，预计三季度全行业净息差将系统性环比回落。
三、银行业面临风险
一方面，宏观经济走弱抑制企业信贷需求，进而降低银行议价能力，提高低息资产占比，如果出现宏观经济超预期下滑则会对资产质量乃至盈利增长带来挑战，房价大幅下跌后开发贷款和按揭贷款的违约情况以及操作风险引发的非系统性风险将会大幅增加。
另一方面，如果央行再度下调基准利率，将进一步削弱银行息差，存贷款波动区间继续扩大或其他推进利率市场化的政策将进一步降低银行垄断利润；央行引导银行信贷投向政府项目可能降低生息资产收益率，扩大潜在风险。同时，银监会资本新规对银行资本充足率的较高要求可能造成银行再融资压力；若银监会和资本市场无法有效支持银行资本补充，可能导致银行分红率下降，风险资本扩张速度放缓。
四、银行股到底了吗？
尽管目前行业估值水平处于历史低位，并且在资本市场低迷、非银行企业盈利低预期背景下存在一定的防御性，但抑制银行股估值的关键要素为发生利好转变：
（1）政策面的利好尚未出尽，即金融为实体经济服务的政策导向、通过压缩银行利润改善货币条件的政策操作、推进符合市场方向的利率市场化改革，均对于银行经营产生不利影响
（2）经营环境不乐观，即经济增长放缓、企业经营承压，抑制有效信贷需求，降低银行扩张潜力和议价能力。
因此，银行业的未来充满了不确定性。价值投资者追求的是在自己[来自www.LW5u.coM]能力范围内的确定性机会，虽然目前银行股已经确定处于低估值的区域，但是很明显并未有明确的信号显示股价到底，投资者应避免这种低估值陷阱。
作者简介：
第一作者：梁增辉（1986—），男，汉族，陕西咸阳，硕士研究生，单位：西南财经大学，研究方向：金融衍生品；
第二作者：陈尔昭，中国建设银行绵羊分行。