■鄢亚军 陈耀满 中南大学商学院
[摘 要]本文在借鉴相关研究的基础上，将影响IPO抑价的因素分为一级市场因素以及二级市场因素两类，并选取2009年10月—2011年 12月A股上市的全部股票，将在主板和中小板上市的股票作为一个样本，在创业板上市股票作为另一样本，分别进行实证研究。结果证明，投机—泡沫假说能够有效地解释主创两板的IPO抑价现象中。其中，创业板股票发行市盈率与IPO抑价显著正相关，证明了二级市场的过度投机在抑价中起到了主导作用，而主板及中小板股票发行市盈率与IPO抑价不存在显著相关性，不能证明二级市场的低效是主板IPO抑价的主要原因。
[关键词]IPO抑价 过度投机 发行市盈率1.引言
IPO抑价(IPO underpricing)现象是指首次公开发行的股票上市后的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。国内A股市场的IPO抑价现象较为显著，尤其是创业板中的不少股票出现了高发行价且同时高抑价率的奇特现象，学者也从传统理论和行为金融理论两个方面出发进行了大量的实证分析。研究表明，一级市场定价不合理和二级市场的投机对IPO抑价率的影响在我国都在一定条件下得到了证明。 针对我国A股市场上炒新现象愈演愈烈，监管部门采取了多项措施来降低新股抑价程度并尽量提升市场效率。我们认为，发行定价不合理和投资者过度投机同时对高IPO抑价率起到了一定程度的作用，而二级市场的投机应当是高IPO抑价的主要原因。本文希望通过选取合适数据进行实证检验，分析不同板块高抑价率的主要原因是出在哪个环节，帮助政策制定者明确最为关键的治理方向。早期理论研究认为IPO抑价的原因出在一级市场，主要包括信息不对称假说（Baron(1982)）、信号假说(Welch(1989))以及承销商声誉假说（Smith(1986)）等。Rock(1986)建立了一个知情和非知情投资者之间信息不对称模型，提出了著名的赢者诅咒假说。Welch(1989)建立信号模型来解释IPO抑价现象。 Welch（1992）提出的瀑布假说认为IPO发行者通过发行抑价吸引最初的潜在投资者来购买，继而会引发“示范效应”。Balvers（1988）认为声誉高的承销商会尽量为IPO股票精确定价，减少上市前的不确定性。因此，承销商声誉与IPO抑价程度存在负相关关系。然而，Loughran和Ritter（2004）得到了相反的结果。 Ritter和Welch(2002)指出，非对称信息理论可能不是IPO抑价的主要原因，未来应关注代理问题和行为研究。
王晋斌（1997）根据Rock 的模型对早期A股市场进行了实证分析,认为新股过高的收益可能是缘于我国的发行制度。郁韡君（2005）发现，询价机制实施后，发行市盈率出现显著变化，IPO收益率也有显著下降，但仍有接近50%的收益率。李建超、周焯华（2005）对我国中小企业板的IPO 抑价现象进行了实证分析发现, 信息披露等制度对解决中小企业板的IPO 抑价现象起了一定的积极作用。
二级市场方面，投机—泡沫假说认为，股票抑价的产生并不是由于低价发行，而是由于投资者过热追捧。如果说法成立，股票首日交易应该存在“账面—市值”效应，即高发行市盈率的公司应该IPO抑价率更高，这一点与针对一级市场的研究理论相悖。关于发行市盈率与抑价率的关系，我国学者的研究结果有较大差别：陈柳钦、曾庆久（2003）和赵保国（2007）分别通过对主板市场的实证研究表明，发行市盈率与IPO抑价率呈正相关；朱武祥等（2005）通过分阶段的描述统计和回归模型表明，发行市盈率高低与IPO抑价程度没有明显关联。赵保国（2007）对历史数据的研究发现抑价率与发行市盈率显著正相关。
自推出创业板以来，股市高发行价下的IPO抑价现象越来越突出。张雅慧?，万迪昉?，付雷鸣（2011）以2009年10月创业板开板以来至2011年3月的所有创业板IPO公司为研究样本,发现媒体报道与IPO抑价率正相关,并且媒体报道与IPO抑价的关系是以投资者情绪为桥梁的，同时创业板IPO存在显著的周历效应，进一步证实了二级市场因素在创业板IPO抑价中起到的作用。蒋雪琴（2011）使用创业板的股票数据来研究IPO抑价与上市公司股权结构之间的关系，发现研究发现，创业板市场IPO 公司的股权集中度与IPO抑价没有必然联系，而股权制衡度与IPO 抑价显著正相关，她将这种现象解释为股权制衡度带给投资者对公司规范治理的信心。如果解释合理，投资者实际上考虑到了上市公司治理能力的影响的，即股票定价时未能对治理能力的差别做出充分反映，显然这是一级市场的效率问题。
笔者认为，一、二级市场的低效同时对A股市场上的IPO抑价具有影响是明显的，甚至单独一只股票也有可能即被定价过低同时又被投资者疯狂炒作至一个虚高的价格。因此，本文旨在通过观察选取的一系列有代表性的变量的整体状况来分析造成A股不同板块股票高抑价率的主要因素是集中在定价环节还是交易环节。
2.理论分析与假设
传统金融理论与行为金融理论对IPO抑价的解释的最大分歧出现在发行价格水平对抑价率的影响上。根据传统金融的若干理论，越低的发行价格水平会造出越严重的抑价；而投机—泡沫假说指出抑价是由过度投机造成的。而投资者的热情通常来自于对股票成长性的乐观预期和金融机构、媒体对股票的报导、宣传。当这种信息被投资者认可时，它一定会部分的反映在股票的定价过程中。因此，高发行价可以作为衡量高成长股票的重要指标，于是根据行为金融的理论可以认为高发行价往往会造出高抑价率。发行市盈率是度量股票相对发行价格水平的最好指标。虽然市盈率并不能作为衡量股票好坏的指标，但可以衡量投资者预期（赵保国（2007））。而一级市场和二级市场分别造成高抑价率的因素会对股票的发行市盈率产生相反的作用。本文将发行市盈率作为重要解释变量，来探究二级市场对IPO抑价的影响。
我们以股票的发行市盈率、发行规模、网申中签率以及上市当天股票换手率和与IPO抑价率的相关关系作为判断A股市场的高抑价率主要是由一级市场定价过低还是二级市场过度投机引起的指标。发行规模和换手率等指标的回归情况可以对股票价格上升中的规模效应和羊群效应等进行说明。若发行市盈率与抑价率呈现显著的负相关，且抑价过程中不存在显著的羊群效应等反映过度投机的现象，说明发行定价越低的股票抑价越严重，那么高抑价率的形成主要是由一级市场定价过低引起的；反之如果发行市盈率与抑价率呈现显著的正相关，且伴随着显著的高换手率和规模效应，说明投资者大量的买入是出于对多高成长性股票的追捧，二级市场的低效才是造成A股高抑价率的主要原因。当市盈率的影响不显著时，若其他变量也不显著，只能说明无论一级市场的低效还是二级市场的低效都不能对IPO抑价进行很好的解释，需要有新的理论来研究这个问题，当然这种可能性很小；如果市盈率的影响不显著时，其他解释变量部分显著，说明二级市场对抑价率的影响是存在的，但由一级市场过低定价造成的抑价也不在少数，致使市盈率对抑价率的影响不显著。
考虑到日前A股市场上出现的高发行价同时高抑价的现象，我们提出如下假设：
假设一：股票的IPO抑价率与发行市盈率显著正相关。
假设二：上市当天股票收益存在规模效应。
如果二级市场的效率能够对我国的IPO抑价进行解释的话，那么规模效应在股票上市当天的表现中应当是存在的，即规模小的公司抑价率更高。
假设三：上市当天股票换手率与抑价率正相关
如果IPO抑价过程存在过度投机，那么应当存在较为明显的羊群效应，因此换手率会相应较高。
假设四：网申中签率与IPO抑价率负相关。
申购耗费投资者的资金时间成本，中签率越低那么就意味着获取收益的概率越低，投资者会要求更高的中签收益来进行弥补。根据信号传递理论，低中签率会导致更高的抑价率。
采用多元线性回归模型来对假设进行验证。设置变量如下：
UPR(underpricing rates):IPO抑价率，采用如下公式[来自www.lW5u.Com]计算：UPR=(P1-P0)/P0.其中，P0：股票的发行价，P1：股票上市当天的收盘价。在之前的研究当中，有不少学者（陈工孟，2000）、（赵保国，2007）考虑到了大盘的波动对股票上市当天收益的影响，采用股票抑价率减去大盘当天收益的相对抑价率作为被解释变量。从他们的实证结果来看，大盘的波动相对抑价率来[来自wwW.Lw5u.coM]说相当微弱，不会对结果造成影响，所以忽略这一因素。
PE：股票发行市盈率。采用发行价除以全面摊薄每股收益的计算方法。
TURN:上市当天股票换手率
lnsize（offered market value）：发行总市值的自然对数。为了获得较好的回归参数，我们对其取对数进行回归。
rate:网申中签率。新股申购是要耗费资金的时间成本的，而中签率就是获取预期收益的概率。当中签率较低时，投资者会要求更高的收益，因而中签率应当与抑价率负相关。
将2009-2011三个年份处理成虚拟变量作为控制变量
样本数据：本文选取了RESSET金融数据库中从2009年10月30起至2011年12月29日在创业板上市全部股票，与从2009年7月10日到2011年12月28日在主板（包括中小板）上市的全部股票，剔除了数据不全的股票之后，得到创业板281个样本数据，主板446个样本数据。样本的选取在确保准确的同时尽量保证数据较新，样本容量较大，同时避免市场的剧烈波动和非市场性因素对结果的影响。因此有意剔除了受到临时停牌等监管规定影响的2012年股票数据。数据的描述性统计见下表：
3.实证模型与结果
根据以上分析和变量设置，我们建立的回归模型如下：
UPR=β0 +β1PE +β2TURN +β3LnSIZE +β4RATE +β5year1+β6year2 +ε
解释变量是在总结了大量文献中的模型后挑选出来的，有学者证明过其各自的理论有效性且相互独立（蒋雪琴，2011）。同时，样本本身并非时间序列型的或者截面数据，很大程度地降低了模型出现异方差、序列相关以及自相关和多重共线性等计量问题的可能。利用EVIEWS 6.0软件进行处理，结果统计数据如下：
结果分析
（1） 创业板还是主板及中小板数据下的拟合优度R2以及调整后的R2都在50%左右，整体拟合水平不算高，说明除了以上模型中的解释变量之外，还有许多因素对IPO抑价率有着较大的影响，这一点与之前许多学者的研究成果相似，也是合理的。尽管拟合优度不高，但两个回归方程都通过了5%置信水平下的F检验，显然方程整体是显著有效的。
（2） 杜宾—沃森统计量接近2，模型通过了序列相关性检验。
（3） 在主板及中小板和创业板的回归当中，发行市盈率与IPO抑价率都呈现正相关性，但创业板的估计参数通过了5%置信水平下的显著性检验，而主板的估计参数没能通过检验，说明在创业板上市的股票中二级市场的过度投机对IPO高抑价起到了主要作用，而对在主板上市的股票来说，二级市场的投机对股票的抑价不存在显著的主要作用。这种现象可能是由于一级市场定价效率对主板及中小板股票的抑价同样具有较强的影响。主板和中小板上市的公司资产规模普遍更大且处于传统行业，不太容易引起媒体的大量关注和投资者的热衷，因此公司管理层和承销商倾向于通过压低发行价格来顺利融资。如前文分析，这种情形下发行市盈率对抑价率的作用与因投机而造成的发行市盈率对抑价率的作用是相反的。因而在回归结果中的体现就是发行市盈率对抑价率的作用不显著。
（4） 两个回归方程的发行市值都与IPO抑价显著负相关，而首日换手率与IPO显著正相关，说明在两大板块上市股票的首日表现都出现了明显的规模效应和羊群效应，证明了二级市场投资者的一些非理性行为的确显著影响IPO抑价。
（5） 两个回归方程中网申中签率对抑价率的影响都未能通过检验，信号传递假说对IPO抑价的影响未能被证明。
（6） 上市年份对IPO抑价率影响显著。两个时间虚拟变量与抑价率的显著正相关,说明2009年与2010年上市的股票比2011年上市的股票整体上抑价率显著较高。结合2009-2011年A股整体表现，市场对IPO抑价程度影响显著。这一点也从侧面说明了投资者易受情绪影响，而不是经过精确分析后做出的股票价值判断。
4.结论
研究证明，二级市场的效率低下对A股市场上的IPO抑价起到了显著性的作用，伴随着高发行价、高抑价率现象，股票首日表现出现了明显的规模效应与羊群效应。在创业板上市的股票中，发行价格水平越高的股票往往抑价率越高，二级市场的效率在IPO抑价过程中起到主导作用，反映投资者普遍高估了上市公司的成长性。而主板及中小板股票首日的交易过程中同样存在过度投机的表现，但不能证明二级市场对抑价起到了主要作用，一级市场的定价效率同样很大程度地造成了较高的IPO抑价率。
参考文献：
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[6] 媒体报道、投资者情绪与IPO抑价——来自创业板的证据——张雅慧,万迪昉,付雷鸣.;山西财经大学学报[J]; 2011年09期
作者简介：鄢亚军（1990.09—），男，籍贯：湖南衡阳市，学校：湖南中南大学商学院金融系，学历：本科，研究方向：金融工程。