■郭玮玲 福建信息职业技术学院
摘 要:在当前的汇率制度下，中国境内的汇率市场化程度低，而香港是完全自由的金融市场，并已经逐步发展了人民币离岸金融产品。本文分析了境内外的金融环境以及外贸企业可利用的规避汇率风险的金融工具和产品，提出了避险保值、无风险套利及有利的投机套利等财务策略运用方案。
关键词:汇率风险 财务策略 外贸企业
一、前言
我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，市场化程度低。虽然开放了贸易项下的外汇可自由兑换，但是外汇的买卖仍然需要真实的贸易背景。资本项下我国仍实行严格的外汇管制。香港是完全自由的金融市场，并在近年逐步发展了人民币金融工具和产品。境内外不同的汇率制度和资本市场上的金融工具及产品为外贸企业提供了避险、保值和套利的空间。研究如何在汇率双轨的环境下选择财务策略，灵活运用境内外不同市场金融工具及其产品规避汇率风险具有较强的现实意义，为近几年深受汇率波动之苦的外贸企业提供一点启示。
二、现行汇率制度下的外贸企业财务运作的环境分析
1.境内外的汇差为进出口企业提供了避险和套利空间
中国境内外汇市[来自wwW.lw5u.cOM]场的人民币汇率由国家外汇管理局实施管理，每天公布中间价，虽然已经逐步扩大弹性，但行政管理仍占主导地位，汇率管理贯彻政策意图，交易价格不能反映交易双方的真实需要。境外的外汇市场已经出现了人民币产品，香港正逐步建立人民币离岸市场，提供即期和远期的交易如人民币无本金交割的远期交易（NDF：Non-DeliveryForward）。由于境内人民币还不能自由兑换，境内银行提供的外汇远期交易（DF：Forward Delivery）的定价与境外NDF市场存在明显的差异，这为进出口企业提供了规避汇率风险和套利的空间。
2.进出口贸易背景融资成本较低
我国对境内机构经常项目下的外汇收入和支付实施银行结售汇制度。自汇改以来逐步放松强制结汇的管理，并于2008年的外汇管理新条例中规定允许境内企业全额保留经常项目外汇收入，但是同时规定经常项目外汇收支必须具有真实、合法的交易基础。即中国境内一切与[来自WwW.lW5u.com]进出口贸易有关的融资活动必须具备真实的进出口贸易交易作为支持，防止外汇投机行为。因此国家出台了相关的倾斜政策支持企业进行外汇贸易融资。在这样的政策下企业可以利用进出口贸易交易背景作为廉价融资的重要资源，用来规避汇率风险或进行无风险套利，也可以用来解决企业的资金需要。
3.香港发达的金融市场提供的有利金融工具
在进出口贸易结算受监管和资本项目受管制的条件下，国内金融业欠发达，可提供的金融工具和产品有限。香港是国际金融中心，金融业发达，几乎可提供自由经济市场上所有的金融工具和产品；而且香港资金借贷规模大、程序简单、成本低。有条件的企业可以考虑在香港成立一家公司作为贸易融资和财务运作平台，除了必要的关联交易外，可以在香港进行贸易融资、NDF操作，与银行开展全面业务关系，利用香港便利高效的金融服务。
三、现行汇率制度下的外贸企业财务策略选择及运用
1.确定企业的财务策略目标
财务策略目标的确定要考虑公司的管理文化、内部政策、股东意愿、风险承担能力和偏好等因素。汇率的波动是双刃剑，是风险也是机会，对外贸企业总体而言，有坏处也有好处，而规避汇率风险的财务策略也是利弊皆有，机会本身伴随风险，企业经营本身已经充满市场不确定性的风险，重要的不是风险本身，而是如何控制风险及把握机会，确保企业永续经营。对于风险承受能力弱的企业应实行稳健的财务策略，即以避险保值和无风险套利为目标。随时关注企业的风险敞口并采取必要的手段，覆盖出现的风险，使资产和收益或未来的资产和收益处于保值状态，其价值不因汇率的变动而波动，同时不追求额外的收益，财务策略完全服务于主业的稳定和成长。对于风险承受能力强及有风险偏好的企业可以考虑选择目标进取的财务策略，即全面利用保值、套利和风险可接受的趋势投机机会，实现利益最大化。进取策略在稳健策略的范围外，接受一定的风险以期增加获取收益的机会。在该策略下，决策层要明确授权给管理部门并定期检讨，明确可以参与的领域和范围，以控制适当的风险水平。
2.现行汇率制度下外贸企业财务策略运用
我国目前的汇率制度对进出口贸易结算的监管和限制较多，且国内金融业欠发达，可提供的金融工具和产品有限。外贸企业应充分利用香港国际金融中心提供的优越条件，搭建香港融资平台，有条件的企业可以考虑在香港成立一家公司作为贸易融资和财务运作平台。。
（1）无风险套利策略运用
无风险套利策略的风险边界是保证相关追逐利益的活动不会招致损失。当市场出现汇率差和利率差时，即可进行无风险套利。在过去几年中，人民币持续升值，国内银行的远期汇率（DF）报价和香港的人民币无本金交割远期汇率（NDF）的报价之间存在差价，即出现了无风险套利机会。具体操作方法举例：
①远期结售汇（DF）与NDF组合套利
适用于出口企业，适用的条件是国内市场DF报价与境外NDF报价存在差异。操作的方法是把未来一定时期的出口收入与国内银行叙做远期汇率合约DF，同时通过香港关联公司与香港银行签订金额、期限相同，方向相反的NDF合约。企业用未来收到的美元货款与国内银行进行DF交割，同时进行NDF操作。香港的NDF是不需要本金交割的，只结算差额。这是利用国内外人民币预期不一致形成的差价进行套利。到期无论人民币汇率如何变化，收益锁定。实例：某企业预期未来一年的出口收入5000万美元，国内银行的12个月远期美元报价为6.26，而同时期香港的12个月NDF报价为6.20，与国内银行签订卖出12个月的远期美元5000万，同时通过香港关联公司与香港银行签订NDF合约，买入同等金额同期限的美元，在未考虑操作成本下无风险套利收益为300万元人民币，即（6.26-6.20）x5000万美元。12个月到期时，将当年陆续收到的出口外汇美元收入与国内银行进行交割。香港的NDF是不需要本金交割的，只结算差额。
②美元借款与DF组合
适用于进口企业，适用的条件是人民币预期升值，银行的人民币兑美元的远期汇率的报价高于即期汇率，且美元的借款利息和人民币存款利息相当，或者远期汇率与即期汇率的购汇的差额大于美元借款利息超过人民币存款利息部分。操作的方法是企业将拟用于购汇的人民币做定期存款，以人民币定期存款质押借入美元用于支付进口货款，并与银行签订远期购汇合同，期限与人民币定期存款期限相同。到期时将定期存款取出并按远期合约的汇率购汇归还美元借款。实例：某进口公司2010年11月5日需要支付进口货款美元1000万元，当天美元购汇价格为6.69，银行一年期远期购汇价格为6.43；一年期人民币存款利率为3.25%，一年期美元贷款利率为Libor0.75%+300bps，即年利率3.75%。如果公司按即期汇率购汇需支付人民币6690万。该公司决定将人民币6690万办理一年期定期存款，并质押借入1000万美元用于支付进口货款。同时与银行签订一年期的远期购汇合约，价格为1美元兑6.43元人民币。2011年11月5日到期时，企业的购汇成本是人民币6430万（6.43x1000），利息收入为人民币217万（6690x3.25%），利息支出为美元37.5万（1000x3.75%），折合人民币241万。企业在这笔交易中共支付人民币6454万（6430+241-217），比一年前按即期汇率购汇成本6690万少支出人民币236万（6690-6454）。
③美元借款与NDF组合
适用于进口企业，适用的条件是境外的人民币NDF的报价比境内的即期汇率高，且美元的借款利息和人民币存款利息相当。操作的方法是企业将拟用于购汇的人民币做定期存款，以人民币定期存款质押借入美元用于支付进口货款，并通过香港的关联公司与香港银行办理相同期限相同金额的NDF交易。一年后到期时，按即期汇率购汇归还美元借款，境外NDF按合约价和即期价的差额结算损益。该组合的优点是无论一年后的汇率如何变化，进口企业的汇率收益锁定，降低了购汇成本。
（2）避险保值策略运用
避险保值策略的目标是将业务的风险敞口通过金融工具及其产品的对冲功能，对风险敞口进行覆盖，保证未来不会带来损失，但是不追求额外的收益。具体操作方法举例：
①远期结售汇
在人民币升值的大环境下，出口企业日常面对的汇率风险是出口销售收入总额高于进口货物价值，净额就是外汇风险敞口，将来的收入净额敞口会因本币升值带来账面损失。方法是向国内银行卖出敞口部分的未来外汇收入（远期外汇DF），买入人民币，锁定将来的结售汇价格。其优点是银行的外币报价通常高于市场预期（预期人民币升值幅度较市场预期低），外币的交割价格总是高于到期的市场价格，但这是到期要交割的，所以企业必须较准确预计未来的进出口收入。
②美元借款对冲
对于进出口企业，在美元借款利率低廉的条件下，如未来美元收入敞口为美元5000万元，企业可以以相应的人民币定期存款作为质押，向银行借入美元，用于支付进口所需的美元。这种做法相当于构造新的资产负债表，即同时增加人民币资产和美元负债。这样当未来美元收入实现时，美元资产便正好与美元负债对冲，规避汇率风险。由于只是避险，在向银行借款时，必须按现价锁定未来还款的汇率，汇率升跌与企业无关。其财务成本是美元借款利率高于人民币存款利率的部分，美国金融海啸后，廉价美元充斥市场，所以现有的人民币存款利率大致与美元借款相当，企业的财务成本相当有限，如果能获得地方政府的贴息补助，还会产生一定的财务收益。
（3）有利的投机套利策略运用
投机套利策略利用市场出现的套利机会，进行有利的趋势投机，追逐财务收益。前提条件是企业的抗风险能力强，由于需要承担一定的风险，适合有资金实力和丰富知识经验的企业。具体操作方法举例：
①美元借款
在美元廉价和人民币升值趋势明确下，建议采用全额结汇核销方式，将所有的出口收入结售汇，尽量储备人民币现金，并作相应定期存款（三月、六月、一年）作为质押保证金予银行，陆续借入相应的美元，可以是部分质押的信用借款（杠杆），也可以是全额抵押，借入的美元用于支付进口货款，这样会较大程度地膨胀资产负债表，同时放大人民币资产和美元负债，期间累积的人民币升值就是财务部门的收益，2005年以来，由于人民币的持续升值，这个方法可以带来十分可观的财务收益，包括汇兑收入和利差收入（人民币存款利率常常高于美元借款利率）。其风险是，当出现较长时间人民币持续贬值时，会出现汇兑损失，这个机会在当前不容易出现。
②NDF操作
企业应该长期关注香港NDF市场价格变化。通过长期观察NDF价格变动后，会发现NDF很情绪性，某个事件或某个中央领导人的说话，都会影响NDF价格波动，经常背离实际情况。如在几年前人民币升值进行中，NDF人民币报价经常倒挂，出现贬值预测的反应。在这种情况下，可以买入人民币卖出美元，NDF报价回顺后，可以做相反的交易平仓，也可以持有到期取得收益。还可利用NDF人民币升值预期将大量累积的人民币存款资产在NDF市场卖出，锁定升值预期的收益。
③银行理财产品
利用各种银行融资工具和产品，尽量将各种固定资产、流动资产或未来的资产和收益利用起来，借入美元支付给海外供应商或香港的关联公司，然后通过出口结售汇给银行获得大量的人民币资产，其中部分可以向银行买入一些短期的保本理财产品，由于其年化收益率一般在4%到5%之间，高于美元借款利率，可以赚取息差收益。由于这些操作同样引起资产负债表的变动，人民币资产增加和美元负债增加，所以在人民币升值的大环境下，汇兑收益可能相当可观，同样地，当出现人民币持续贬值时，会导致账面亏损。
参考文献：
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[3]胡玲燕，杨跃胜.外贸企业如何防范汇率风险的两类方法[J].对外经贸实务，2011（10）.