杨丽丽 首都经济贸易大学工商管理学院
项目资金：本项目系首都经济贸易大学研究生科技创新项目资助
摘 要:本文选择沪深两市A股2010-2012年连续3年共3059个上市公司为研究对象，实证检验了终极控制股东对资本结构决策的影响。通过对实证结果的分析得出结论：在主要考虑负债的股权非稀释性效应的前提下，终极控制人偏爱增加负债来防止其股权受到稀释甚至丧失对公司的控制，比起长期债务，终极控制人更多的选择支配上市公司的短期债务来谋取控制权私利。
关键词:终极控制权 资本结构 现金流量权 控制权
一、理论分析与研究假设
1999年，La porta等提出，大多数上市公司存在一个最终的控制股东，最终控制人通过金字塔持股、交叉持股和有限表决权等方式，达到对控制链终端上市公司的实际控制。一般将终极控制人拥有的对公司的控制权称为终极控制权，这个控制权有：一部分是指终极控制人因其所拥有的股份而获得的控制权；另一部分是指由于终极控制人通过控制董事会进而获得公司的剩余控制权。终极控制权的两个最重要的特征：（1）终极控制权的控制是多级的；（2）终极控制人的控制权与现金流权存在着偏离。这两个特征之间亦存在关联，正是因为终极控制人的多层级控制才导致的了其控制权和现金流权的分离。
1.我国上市公司终极控制权现状
通过将截止到2012年12月31日沪深两市的2661个上市公司作为样本，对其进行描述性统计发现，绝大多数公司存在终极控制人，在所有样本中只有12.25%属于分散持有型的上市公司（未排除未披露终极控制人的上市公司），不存在终极控制人。另外，在存在终极控制人的上市公司中，终极控制[来自www.lW5U.com]人性质属于国有性质的占40.41%。从终极控制权比例可以看出，国有性质的终极控制人平均享有41.87%的终极控制权，可见，终极控制权结构展现出高度集中的特点。若按照1[来自www.lw5U.com]0%作为终极控制权的判断标准，非国有性质的终极控制人其控制权与现金流权之比为1.44，而国有性质的终极控制人两权分离比为1.33。这说明非国有性质的终极控制人更有动机转移上市公司的经济资源，从而侵占中小股东的利益进而获得控制权私利。
2.终极控制人与资本结构决策
Julan Du和Yi Dai（2005）第一次对终极控制人控制权与融资结构间的关系进行了实证方面的验证。其研究认为资本结构对终极控制人可能存在三种效应：一是负债的非股权稀释效应；二是信号效应；三是自由现金流效应。他们得出的实证结果显示终极控制人的股权分离程度越大，公司的负债比例越大，支持了负债的非股权稀释效应。向廷勋（2009）研究发现，终极控制人选择资本结构的更侧重负债的股权非稀释效应，而不是自由现金流量效应和破产效应。通过高额的负债，终极控制人可以成功地防范因股权融资而导致的控制权稀释，甚至导致其丧失控制地位或被并购的风险。
假设1：公司的资产负债率与终极控制人两权分离比成负相关。
负债期限结构决策时公司资本结构决策的一项基本决策，以往的研究多是考虑最终控制人对资本结构决策的影响，并未深入到负债期限结构决策这个更细致的层面。长期债务和短期债务具有不同的特点，进而对控制人本身有不同的价值。相比起长期负债短期负债较强的灵活性和监督局限性更利于控股股东掠夺行为的实施，然而短期负债的金额有限。所以，当终极控制人控制权与现金流权发生分离时，会选择短期负债而非长期负债来实施隧道行为谋取控制权私利。
假设2：公司的流动负债比率（流动负债/总资本）与终极控制人两权分离比成负相关。
本文提到的终极控制人性质采用的是刘峰、贺建刚、魏明海（2004）[5]提出的观点。终极控制人性质为国有的包括终极控制股东为政府、国有资产管理局、国有资产经营公司、国有独资公司、高校和军队。性质为非国有的包括个人和家族、社会法人、外资股东以及其他。如前文所述，非国有性质的终极控制人更有动机转移上市公司的经济资源，从而侵占中小股东的利益进而获得控制权私利。另外，非国有性质的终极控制人多为自然人，因此可以将掏空上市公司而得到的控制权私利转到自己手中，而国有性质的终极控制人，最终所有者为国家，并没有明显的掏空动机，进而得出假设3。
假设3：在两权分离的情况下，非国有性质的终极控制人选择债务融资的动机更强，即上市公司资产负债率更高。
比起长期负债，由于短期债务短期负债较强的灵活性和监督局限性更利于控股股东掠夺行为的实施，另外，我国的融资制度对国有企业来说约束性较弱，但是对于民营企业来说约束性较强，因此，民营上市公司较难获得长期借款，只能通过频繁的短期借款来填补对于长期资金的需求，这就是所谓的“借新债、还旧债”的融资方式，因此得出第四个假设：假设4：在两权分离的情况下，非国有终极控制人选择更多的短期负债而非长期负债进行利益侵占的动机更强。
二、研究设计
1.变量设计
本文研究需要三组变量，被解释变量资本结构选择的替代变量时是资产负债率（L1）（总负债/总资产）和流动负债比率（L2）（流动负债/资本）。解释变量则为终极控制人的特征变量：终极控制人的两权分离比CV（现金流权/控制权）、终极控制人性质U。控制变量则参考Titman和诸多学者提出的关于资本结构影响因素的研究成果，引入（1）公司规模（Size）用总资产的自然对数来衡量；（2）成长能力（Growth）用营业收入增长率衡量；（3）盈利能力（Profit） 用净资产收益率（ROE） 衡量；（4） 非负债税盾（Depreciate）用累计折旧与总资产比值来衡量；（5）资产担保能力（Cvoa）用固定资产与总资产的比值来衡量；（6）行业虚拟变量（Industry）。按照证监会对行业的分类标准，将上市公司分为13个行业，剔除金融行业（I类），选择一个行业为基准，设置11个其它行业的虚拟变量。（6）年度虚拟变量（Year）。本文选取的是2010-2012年3年的样本，以2010年为基准，共3个虚拟变量，属于某年Yi=1，否则Yi=0。
2.样本与数据来源
以2010~2012年间的沪深两市A股上市公司为研究对象，按照进行以下几项筛选：（1）剔除掉控制权比例小于10%的公司。（2）剔除掉被ST、PT的公司（3）剔除掉金融保险类公司。（4）剔除存在异常值得公司（资产负债率大于1或小于0的公司、盈利能力小于-50%）（5）剔除披露资料不全的公司。在此基础上共得到3059个样本，其中2010年947家（国有429家/非国有518家）、2011年991家（国有452家/非国有539家）、2012年1121家（国有598家/非国有523）。本文所用的数据来自国泰安（CSMAR）上市公司数据库。
3.研究模型
为验证前文假设，本文采用如下回归模型：
三、实证研究
1.描述性统计分析
（1）终极控制人
通过对终极控制人的控制权、现金流权和两权分离比的描述性统计可以看出，终极控制人的控制权的平均值（38.71%） 接近40%， 几乎达到绝对控股（50%）， 最大值（89.41%）也将近90%，可见终极控制人的控制权普遍较高。另外，控制权的特征值都要高于现金流权，这说明终极控制人两权分离的现象普遍存在，但两权分离比的均值0.8173，总体上看不高，这是由我国大多数上市公司简单的股权结构所导致的。
描述性统计结果显示，不同性质的终极控制人，其现金流权、控制权以及两权分离比的情况不尽相同：国有性质终极控制人的控制权、现金流权以及两权分离比的均值都要高于非国有终极控制人，这表明国有终极控制人对上市公司的控制力更强。通过独立样本T检验，可以看出国有终极控制人与非国有终极控制人的两权分离程度存在显著差异（F值111.949、sig值0.000），国有终极控制人的两权分离比（现金流权/控制权）更低，分离程度更大，这说明非国有终极控制人更有动机通过现金流权与控制权的分离来攫取上市公司的经济资源。
（2）资本结构
通过观察样本公司2010-2012年三年的数据，资产负债率的均值为52.36%，这说明样本公司的负债融资规模要大于股权融资规模，这为终极控制人选择资本结构的更侧重负债的股权非稀释效应提供了证据，另外，国有终极控制人控制的上市公司的负债水平要高于非国有终极控制人的上市公司，原因在于比起国有终极控制人的上市公司，非国有控制人的上市公司由于实力、规模和资源的限制，较难通过负债融资来积累资金。
样本公司2010-2012三年的流动负债比率的均值大于1（212.80%），这说明在我国的上市公司的负债融资中，借新债还旧债来满足长期资金需要的情况十分严重。同样，国有性质的终极控制人控制的上市公司的流动负债比率要大于非国有终极控制人的上市公司，很大一部分原因是国有性质的终极控制人掌握更多的政府和金融机构的资源，更容易获得银行贷款。
通过T检验的结果（资产负债率的T值-18.492，sig值<0.05；流动负债比率F值32.596，sig值<0.05）可以发现，国有终极控制人的资产负债率和流动负债比率与非国有终极控制人存在显著差异，也就是不同性质终极控制人对资本结构的影响在统计上是显著的。
2.多元回归分析
在进行多元回归之前需要先检验各变量之间的相关性，通过Pearson相关系数分析发现各变量之间的相关系度不高，这表明，上述解释变量之间并不存在多重共线性。（见下表1、表2）
（1）两权分离比的回归系数在a1、a2、b1、b2四个模型中分别为-0.001**、-0.041***、-0.288**、-0.518***，均为负值，在a1、b1模型中回归系数在5%水平上显著，在模型a2、b2模型中回归系数在1%的水平上显著。a1、a2模型的回归系数说明上市公司的资产负债率与终极控制人的两权分离比成显著负相关，两权分离比越小，即终极控制人的控制权和现金流权的分离程度越高，上市公司的负债水平越高，反之亦然。这就证明终极控制人在上市公司的资本决策过程中主要考虑负债的股权非稀释效应，通过债务融资的方式来尽量避免其自身股权被稀释的风险。至此，假设1得到验证。b1、b2模型的回归系数显示上市公司的流动负债比率随着终极控制人的两权分离比的变小（分离程度的变大）而变大，这就说明终极控制人通过影响上市公司资本结构决策获得控制权私利时更倾向于短期负债融资而不是长期负债。至此，假设2得到验证。
（2）控制人性质的回归系数在模型a2、b2中都在1%的水平上显著为正。这说明比起非国有性质的终极控制人，国家作为终极控制人攫取上市公司私利的动机不明显。而比起国有终极控制人，非国有终极控制人更倾向于选择短期负债对中小股东进行利益侵占。至此，假设3、假设4得到证明。
（3）控制变量中公司规模的回归系数都是在1%的水平上显著为正，说明公司的规模越大，抗风险能力越强，就会提高财务杠杆，选择尽可能高的负债水平；并且在债务决策方面较多地选择短期债务。盈利能力回归系数在a1、a2两个模型中在1%的水平上显著为负，而在b1、b2两个模型中在5%水平上显著为负，这表明公司的盈利能力越强，留存收益就越多，可支配的资金越多时对外部融资的依赖越少，资产负债率越小；即使选择负债融资，终极控制人也愿意选择长期债务而非短期债务。非负债税盾的回归系数在a1、a2、b2三个模型中都在1%水平上显著为负。即非负债税盾越多，公司通过负债融资的动机就越弱。资产担保能力回归系数在a1、a2两个模型中在1%水平上显著为正，这说明企业的资产担保能力越强，越偏向于债务融资，部分原因在于股权融资的要求高、成本大、程序复杂、时间缓慢[7]。而控制变量中的资产担保能力回归系数在b1、b2两个模型中在1%水平上显著为负，资产担保能力更强的企业更能获得长期负债而非短期负债来获得更大的资金支持。成长能力回归系数在四个模型中都为0，即其对资本结构没有直接的影响。
四、结论
本文通过对沪深两市A股2010-2012年连续3年共3059个上市公司为研究对象，实证检验了终极控制股东对资本结构决策的影响，通过对实证结果的分析，得出如下几项结论：
1.中国上市公司普遍存在终极控制权现象，终极控制人在影响资本结构决策时主要考虑股权的非稀释效应，而非破产效应和自由现金流效应。为了防止因股权融资而导致的控制权被稀释，控制地位被动摇，终极控制人更愿意选择负债来获取控制权私利。由于我国还未建立起完善的上市公司破产机制，加之各地政府和金融机构对“壳资源”的保护，可以说终极控制人几乎不需要面临破产风险，因此最大限度的通过负债来攫取上市公司资源更易于操作[8]。
2.本文还验证了不同性质的终极控制人对资本结构决策的影响。整体来看，终极控制人控制权与现金流权的分离程度越高，越有动机通过债务融资来一步步侵占中小股东的利益。相比非国有性质的终极控制人，以国家为终极控制人的，“掏空”动机不强。
3.本文不仅从整体上考虑终极控制人对资本结构的影响，还从更具体的债务期限结构决策观察其影响：终极控制人更倾向于通过短期负债融资谋取控制权私利；终极控制人的两权分离程度越高，资本结构中就会有较大比重的短期债务[9]；在了终极控制人两权分离的情况下，比起国有终极控制人，非国有终极控制人更有通过短期负债而非长期负债获取控制权私利的动机。
参考文献：
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