宁新田 中国产业安全研究中心
摘要：我国信托业自2007 以来实现了规模和利润总额的快速增长，但同时信托报酬率在下降，部分信托项目也暴露出风险。市场在担心信托倒闭、引发系统性风险的同时，也在呼吁信托“回归本源”。本文在进行数据和理论分析的基础上，提出信托倒闭和系统性风险无须担心；信托的转型方向也不应该是“回归本源”，并就转型发展提出两点建议。
关键词：信托；转型；方向
2001 年我国颁布了《中华人民共和国信托法》，信托业有了行业基本大法。2007 年，银监会修订出台了两个重要法规：《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，构建了我国信托公司管理和发展的制度框架，为我国信托业走上规范发展的道路提供了制度保障。自此以来，我国信托业迅猛发展，当前所管理的资产规模已经超过保险行业，成为了仅次于银行业的第二大金融支柱。与此同时，个别信托项目也暴露出了一些问题，比如众所周知的“安信昆山项目”、“中诚山西煤矿项目”等。在引起部分投资者担心的同时，在理论界和监管层也掀起了一个关于信托行业未来发展的大讨论。“信托倒闭潮将来临”、“信托公司兑付危机将引发金融系统风险”等呼声四起，很多学者提出了“信托必须回归本源”的转型方向。本文将在对上述观点进行探讨的基础上，提出保障信托业持续良好发展的核心是什么，进而提出信托业转型发展的方向及策略建议。
一、关于信托公司倒闭和系统性风险的分析
1.担心信托业倒闭是“杞人忧天”
2013 年中，信托行业发生了好几件大事。中诚信托发布公告说其发行的一款信托产品由于项目方的原因，信托财产可能受损；山西联盛突报重组，众多信托公司牵涉在内；吉林信托艺术品信托产品被骗等。这几件大事就像在平静的池塘里扔进了几颗大石头，在业界掀起了对信托业批判的高潮。一个普遍的观点是信托行业将进入兑付的高峰期，信托公司自有资金将难以承担兑付金额而破产。
上述观点的持有者，可能一定程度上被信托行业超过11万亿的资产规模所蒙蔽。实际上信托是完全不同于银行的金融机构，银行的资产来自负债的支撑，而信托的资产则是受托财产，并非信托公司的负债。真正说到类似负债的“刚性兑付”项目，其实只占到总规模的很低比例。监管机构、信托公司还是市场的学者、投资者都知道一项“潜规则”，就是信托公司只对主动管理的集合类信托项目承担“刚性兑付”义务。那么这类项目究竟有多少呢？信托业协会公布的2013 年末的数据看，集合资金信托占比23.28%，按照11 万亿的信托总规模计算也就是约2.56 万亿。其中，又有大量的不承担刚性兑付义务的“假集合”：为了满足机构投资者的政策要求，增加一个小额的投资者，满足形式上的集合，比如保险公司投资的集合资金信托计划，比如券商资管投资的集合资金信托计划，都属此类。对于这一类的信托规模，任何机构都无法精确统计，但就调研的几家信托公司来看，此类信托会占到集合信托规模的四分之三多。也就是说在集合信托规模中，大约有四分之一是需要承担“刚性兑付”义务的，即这个数据大约为6400 千亿。我们再来看看信托公司的净资产情况。目前68 家信托公司净资产总额为25551 亿元，信托公司净资产与承担刚性兑付义务的集合信托规模之比为39.92%。最近银监会公布我国银行业坏账率为1.04%，也就是说，信托业可以承担到目前我国银行业坏账率的38 倍还多。由于信托公司“刚性兑付”潜规则的存在，信托公司往往对此类项目设置了较强的抵押担保，真正的信托资产变成一文不值的坏账，少之又少。从实际情况看，近年来发生的问题信托项目最终都得到妥善解决，几乎没有发生实际损失。所以，说信托公司可能资不抵“债”，破产来临，其实是搞错了信托管理资产总规模和主动管理的信托资产规模之间的差异。
2.信托天然隔绝“系统性风险”
也有些媒体举着引起金融系统性风险的大棒，鼓吹对信托业的监管和束缚。监管并没有错，但是并非系统性风险的关系。自我国新的“一法两规“颁布以来，从制度层面就实现了信托业与金融系统性风险的天然隔离。
众所周知，我国的信托行业开展信托业务是以《中华人民共和国信托法》为根本指导，接受中华人民共和国银行业监督管理委员会的监督管理，在《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》及其他银监会的法律法规的约束下开展业务的。
《信托法》中载明：“设立信托，必须有确定的信托财产；必须载明信托目的”，也就是说每一个信托的设立，必须是针对特定、明确的信托财产，而且其运用目的需要明确载明于信托合同中。《信托公司管理办法》载明：“信托够公司应当将信托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同的委托人的信托财产分别管理、分别记账。”、“信托公司应当依法建账，对信托业务与非信托业务分别核算，并对每项信托业单独核算。”《信托公司集合资金信托计划管理办法》载明：“信托计划（集合资金信托计划）财产独立于信托公司的固有财产”、“信托计划的资金实行保管制，信托公司应当选择经营稳健的商业银行担任保管人，信托公司需要运用信托资金时，应当向保管人书面提供信托合同复印件及资金用途说明”。
《信托法》和《信托公司管理办法》的相关规定，明确了两点：每个信托计划的财产和帐目是与信托公司的固有财产隔绝的；每个信托计划的财产是相互独立的而且单独记账。《信托公司集合资金信托计划管理办法》对保管人的相关规定，通过保管人对每个信托计划单独记账、相互隔绝进行了监督和约束。在此情况下，即使信托项目出现风险，也是单个项目的信托财产和信托利益受到影响，其风险完全不会传达到其他项目中去。在这一点上，信托与银行有着本质的区别，银行的每一笔坏账都意味着银行自有的损失，会引起银行所有存款人的担忧，因为无法为银行的这一笔贷款找到一个对应存款人的资金来源。所以说，信托的一些列法规制度决定了信托业务与“系统性”风险是绝缘的。
二、盈利能力下降及其原因分析
1.伴随着规模扩张，信托盈利能力在下降
如下图1 所示，自2007 年到2013 年间，信托行业管理资产规模持续高速扩张，到2013 年，我国信托资产规模累计余额达到10.9 万亿元，进一步拉开了与保险业的差距。
如图2 所示（2007 年的行业信托报酬率未能获取），自2007 年到2013 年间，伴随着信托规模的扩大，行业利润总额也在增长，但是平均信托报酬率在下降，到2013 年行业信托报酬率下降到了0.71%，是新的一法两规颁布以来的最低点。信托公司管理单位信托资产获利能力的下降，可能是内部外部竞争环境变化的原因，也可能是主动管理能力的原因，总之说明信托公司的核心竞争能力在下降，从效率这一市场经济的核心机制方面来看，这才是影响到信托行业持续发展的本质问题。
图2 2007 年-2013 年度信托行业利润总额和信托报酬率
2.盈利能力下降的原因分析
2007 年我国信托业新的“一法两规”颁布以来，信托业规模和利润持续猛增。但一直以来，信托业以吃牌照红利为主，专业的主动管理能力并没有得到提升，反而逐步沦为大型金融机构的通道附庸，在监管政策趋严和泛资管竞争加剧情况下，平均信托报酬率必然降低。
（1）长期以来行业定位模糊，核心竞争力不明。在过去的30 多年中，信托公司每三五年都要“面临调整”，每次整顿都没有真正回答信托公司的主营业务和盈利模式。虽然银监会多次表示信托公司是“受人之托，代人理财”的专业机构，但在专业理财机构的定位下，信托公司仍面临和银行、券商、基金、保险公司的竞争，这些机构都有自己的专营业务。信托公司表面上是金融百货公司，但实际上每一个细分领域都将遭受其他金融机构的强烈竞争。比如，做贷款和银行竞争，做证券投资遭遇券商和基金的竞争，做股权投资遭遇政策红线和私募基金竞争，信托业一直在探索自己的核心业务和核心竞争力，却一直被短期利益所左右陷入迷途。
（2）在信托业务中缺乏独立性，逐渐被渠道侵蚀利润。在信托的发展过程中，经历了地方政府办信托、银行办信托、保险办信托，信政合作、银信合作都曾火爆一时。但从商业模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融资业务、通道业务等被动管理方式，2013 年中单一信托占到了信托总规模的70%以上，信托的投资功能和资产管理功能没有充分发挥。从具体业务上看，该商业模式主要表现为银信合作的信托贷款和房地产信托业务。在这一类业务中，信托公司缺乏独立性，逐渐沦为“工具”，而信托公司也甘于靠牌照获取微薄的“制度红利”，信托报酬率逐渐下降，大部分利润被大型金融机构吞噬。
（3）泛资管”时代的激烈竞争。2007 年以来，信托公司依靠制度优势，可以轻松获取市场投机机会，通过无风险的通道业务，获取丰厚利润。但是自2012 年下半年，银监会、保监会、证监会针对银行理财、保险资产管理计划、券商资产管理计划的“新政”层出不穷，旨在给信托公司以外的其他金融资产管理机构松绑，使得保险公司、券商、基金子公司、银行理财完全具备了目前信托业务的功能。2012 年的资管松绑新政将资产管理行业带入了激烈竞争的“泛资管”时代。政策松绑带来的一大后果是各资产管理机构纷纷大打价格战追逐通道业务。传统信托行业自律公约约定的0.3%的信托报酬底线，在券商、基金子公司的竞争面前不堪一击，有的券商甚至为了追求规模增长提出了零通道费。对于信托来说，直接的后果就是信托报酬率直线下降。
（4）行业监管新政限制制度红利。近年来，银监会针对信托发布了一系列的监管新政，无一不大大限制了信托的通道获利能力，除了不断提高房地产信托业务的操作门槛之外，对银信合作和政信合作也加以了严格限制。
自2010 年7 月起银监会就开始通过一系列手段限制银信合作业务，2013 年3 月25 日银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8 号文），规定商业银行代销代理其他机构发行的产品投资于非标准化债权资产或者股权性资产的，必须由商业银行总行审批；要求银行理财产品均须与其所投资产相对应，做到每个理财产品单独管理、建账和核算。对于达不到要求的非标债权资产，商业银行应比照自营贷款，完成风险加权资产计量和资本计提。8 号文一经出台即显示除了巨大威力，银信合作业务受到重挫。
近年来，因为政信合作产品具有地方政府的隐性担保，信托公司不需要什么专业能力即可操作，风险也较低，是大部分信托公司的重点业务。2012 年12 月底，财政部等四部委联合发布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（463 号文），2013 年4 月银监会发布《中国银监会关于加强2013 年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见》（10 号文），对政信合作信托项目加以了严格限制。
三、信托业转型发展方向分析
1.回归本源不可取
最近就信托行业发展中的一些问题，不少学者和监管领导提出要信托“回归本源”。是否应该回归本源，必须要把本源的信托和当代信托相比较，通过分析会发现，从行业价值的角度来看，信托业回归本源的转型方向将是历史的倒退。
学界公认的是信托制度起源于英国，它是体现英美法系传统的典型制度。历史起源的信托主要有两种形式：一是虔诚的教徒将土地信托与他人，指定教会为受益人，其原因是因为封建政府限制其将土地捐献于教会；二是将要出征的骑士将土地托付于好友，指定其家属、亲戚为受益人，目的是为了防止战场意外，保障家属生活安全。信托本源的历史形态具有四个基本特点：一是信托目的以避税和防止意外为主；二是信托参与主体以自然人为主；三是财产转让人主动转让，受托人被动接受为主；四是信托行为结果是财产的再分配，社会效率没有提升。经过多年的发展，信托制度跨越了时间和文化鸿沟，在世界各地蓬勃发展，早已改变了本来面貌，当代的信托在特点和功能上都有了翻天覆地的变化，基本特点一是当代信托受托人由个人演进到法人；二是受托行为由被动变为主动；三是信托业务由民事信托演进到商事信托，随着现代信托的发展，信托在经济社会中的职能也在不停的扩张演变，在最早的避税和财产保全功能职能的基础上，有效地实现了职能的扩张。信托业务的开展伴随着受托财产的多种方式运用，信托链接了社会闲散资金和社会的投融资需求，是重要的社会功能。现实操作中，在财产委托端，信托业可以聚集小额储蓄形成资金的规模优势；另一方面，信托业可将资金投资于证券市场和实业领域，根据实际需要充分调动社会资源，提高社会资产运作的效率。
前述对比分析可以发现，历史起源上的信托形态，其本身以民事为主，而且信托行为不对整个社会效率带来提升。现代信托的功能定位于财产管理，它以通过对财产管理实现财产的增值为宗旨，信托目的也不再仅仅是财产的安全转移，而是一种更高的价值追求———效率：以最小的成本获取最大的收益。其在节约社会成本，提高社会资源配置效率方面正发挥着巨大作用。毫无疑问，这一发展路径是为了顺应市场需求，更大限度发挥信托优势的必然选择。现代信托更有利于提升社会经济效率，符合信托核心价值取向。
信托发展的经济背景与其起源时已截然不同，若还提倡信托业“回归本源”，无疑是放弃对效率的追求，放弃行业的经济价值。从市场经济的核心机制“效率”的角度来考量，这种转型方向无疑是打着提高市场运行效率的旗号，去追逐一个“无效率”的发展模式。所以，信托业“回归本源”不可取。
2.优势信息获取和交易成本节省是唯一转型方向
信托业转型发展，即提高持续获利能力，需从金融理论分析开始。信托业的价值在早期的金融理论中并没有得到充分的认识。例如，现代金融理论的奠基人Arrow（1964）所讨论的证券市场是完全的，未来的每一种支付状态都可以由现有的证券经过充分的组合达成。在Arrow（1964）的模型中，信托业等金融中介是没有必要存在的，但毫无疑问，这与现实中观察到的现象是完全不符的。原因在于，古典经济学理论是以两个假设为前提的：市场信息是完全的；市场的组织和交易是没有成本的。
随着经济理论的发展，尤其是信息经济学以及交易成本理论的进步，金融中介理论也得到了进一步的发展。更符合现实世界实际情况的观点是：信息搜索是需要成本的；信息的存在是不对称的；市场交易是有成本的。根据理论结果，信托业在减少金融市场进入成本以及金融交易的边际成本等问题上发挥了重要的作用。
从微观上看，信托业的存在节约了两大类社会成本：
（1）节约信息搜索成本：在传统经济理论中，所有的投资者具有完全的信息。人们对市场上的投资的供给与需求以及投资项目的质量及风险具有完全的知识。单个的投资者即可以做出判断，随意进入资产市场，对自己的资产进行配置。可是在考虑了不完全信息之后，投资机会并不是唾手可得的。人们为了寻找适合自身的最优投资项目，必须付出金融市场的“进入成本”。例如，由于金融市场上各种繁杂的金融规章制度、金融产品、交易规则以及各种金融监管的存在，投资者首先需要付出的是学习专业知识的成本。投资机会广泛的分散在市场间，在全国范围内寻求优质的投资项目，投资者也要付出巨大的搜索成本。随着社会生产力的进步，学习知识以及搜索信息所占用时间的机会成本也日益增加。这些金融市场的进入成本极有可能超出了普通投资者能够承担的范围，使得普通投资者不愿进入金融市场，无法有效利用金融市场。投资者的有限参与大大的降低了金融市场的效率。此外，从整个社会的角度来看，为了进行投资，每位投资人都要付出同样的成本，这种信息的重复生产无疑也是一种巨大的浪费。
（2）节约交易、监管成本；在没有交易成本的经济中，投资者会根据自己的需求寻找最优的投资风险项目。由于风险厌恶，按照在保证一定收益率的前提下最小化整体投资风险的原则，投资者倾向于持有多种资产以对冲单个资产的风险。投资者个人的资产配置是最优的。从整个社会的角度来看，风险在具有不同风险偏好的投资者间得到了最优的分担，达到了帕累托最优的结果。
可是，现实中投资者进行每一笔交易都要付出额外边际成本。例如，在项目进行时，投资者还需要对投资项目进行日常监管，对项目风险进行监控审计；投资者要及时处理新产生的变动和信息，做出相应的调整等。这样，由于交易成本的存在，投资者最优化决策问题就发生了根本性的变化。投资者不再进行充分的分散风险行为，而只会进行至经过风险调整的投资边际收益等于边际交易成本的程度。从整个社会的角度来看，风险分担将不再是最优的。此外，如果面对的是大型项目，这些工作是单个投资者根本不可能完成的，投资者的边际收益不可能达到或超过边际成本。这样，即使投资者进入金融市场，也根本无法获得正的收益。同样，如果由投资者直接投资，对投资项目的监管中还会带来“搭便车”等问题，造成项目监管不足，风险增大。
信托公司能够充分的行使“受人之托，代人理财”的职能，作为受托人对投资的项目进行尽心尽责的管理。在项目监管上，专业的信托公司无疑比普通投资者更有效率，能够提供更加有效地监督。包括合同文本的拟定、合同条款的执行、财务账户监管、日常决策程序监督等等，大大降低项目违约的风险。面对着同样的监管工作，信托公司比普通投资者的边际成本低很多。而且与之前相同，信托公司也能够将这些成本充分分散，从而提供优质的金融投资产品给客户。
理论分析结论，信托行业获取利润的基础是因为掌握更多的信息和节约交易成本，激发了潜在的经济增长，从而获取行业价值回报。信托业要面对来自券商、保险以及基金子公司的正面竞争，不外乎在优势信息获取和交易成本节省上下功夫，此为唯一转型发展方向。
四、信托业转型发展的建议
上述分析可知，信托业要保持持续的获利能力，必须要获取信息优势和交易成本节省，实践上有多种方式实现，笔者暂能想到两个方面，仅提出建议。
1.掌握独一无二的专业信息
来自券商、保险和基金子公司的竞争，使得信托公司信托报酬率普遍下降。就信息获取方面来看，必然是券商及其他竞争机构可以获取与信托公司同样多的市场信息，信托公司的信息优势不再独享。要重新获取信息的优势地位，就不只能将信息局限在市场信息，更深层次的产业专业技术、管理能力信息就显得尤为重要，专业技术、管理能力的获取，有助于信托公司重新取得信息优势地位。
获取专业技术能力，转移到以专业能力驱动[来自www.Lw5u.com]的精细化发展模式上来，可以通过两种方式实现，（1）股东单位的产融结合。（2）市场专业方的引入。股东单位的产融结合尤其适合目前央企控股的信托公司，央企控股信托公司不仅增加了信托公司自身资本，从而提高信托公司固有业务的经营能力和收益水平，同时，借助央企在行业中的地位及人才、技术、管理、市场、客户资源等优势，逐步实现母子公司的资源共享、优势互补，形成信托公司可持续的盈利模式，大大提高信托公司的专业核心竞争力。对于股东不具备专业优势的信托公司，可以通过交易结构设计，在交易中引入实力雄厚的专业公司担任管理职能，借船出海，实现利益共享。
2.变通道为平台，激发潜在交易
法律赋予信托公司的制度优势大家耳熟能详，不外乎两点：（1）信托财产的所有权和收益权相分离和信托财产的独立性；（2）信托是唯一可以横跨货币市场、资本世行和产业市场的金融机构。仅今年信托公司的信托业务将信托公司的“通道”功能发挥的淋漓尽致，往往是简单的资金输送，信托的制度优势还远没有发挥出来。将通道变为平台，吸引各方投融资需求者到台上共同唱戏，将大大拓宽信托独属的业务范围。
（1）大力发展资产证券化业务。信托法对信托财产独立性的规定，决定了信托计划是当前法律赋予的唯一合法的资产证券化SPV，将社会资产和市场投资者在信托的平台上实现对接，无疑促进了潜在的社会交易，社会效率获得提升。
（2）将多个交易对手引入信托计划，各司其职，各担风险。在传统的信托交易中，一般都指定一个交易对手、一个项目，信托完全充当了资金盈余方和资金需求方的通道。而在现实经济生活中，一个项目可能会涉及到多个参与主体，比如，业主方、建设方、材料供给方及产品收购方等等，各方一般都从自身权益的角度考虑，没有一方愿意为项目承担所有风险，一般性的金融支持难以实现，经济潜能不能得到完全发挥。通过信托的制度优势，完全可以采用项目融资的思路，让所有参与者到信托计划的平台上来唱戏，将风险在所有参与者之间进行分担，实现无缝对接。
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作者简介：宁新田（1976.11- ），男，汉族，河北邯郸，中共中央党校经济学博士，中国产业安全研究中心博士后科研工作站，研究方[来自www.lw5U.coM]向院中国信托业