朱舜 浙江财经大学金融学院
摘要：本文挑取了深圳证券交易所中煤炭开采上市公司的财务数据作为研究样本，以样本公司在2011 年、2012 年的相关财务数据进行了非参数检验和LSD 检验等，由此发现资本结构在企业不同生命周期阶段的确拥有不一样的特征。
关键词：生命周期；资本结构；资产负债率；长期负债率
一、引言
资本结构是指企业资本的构成及其比例关系，设定合理的资本结构对于企业的长期稳定发展具有重要的战略意义。资本结构理论经历了20 世纪50 年代之前的早期资本理论，20 世纪50 年代后的现代资本结构理论到20 世纪70 年代新资本结构理论的发展。企业在整个生命周期过程中的社会价值贡献是由企业个阶段社会价值贡献综合决定的，所以为了使得企业价值最大化必须对不同生命周期阶段进行不同的合适的资本结构配合，使得总过程总体价值的最大化。本文的目的在于以煤炭开采上市企业为例，研究企业生命周期与企业资本结构的相关性。
二、实证假设
1.本文研究假设
从上述企业生命周期理论与资本结构理论的回顾，我们可以看出，企业可以被分为不同的生命周期阶段。在实际生活中，企业生命周期的无法得到一个精确的判定，但是企业处于不同阶段的特征与现金流量有密切关系。
导入期阶段的现金流特征:经营活动的现金流量为正；投资活动的现金支出比较大；一般比较依赖外部筹资;普遍不发放现金股利。成长期阶段的现金流量特征:继续扩张规模，有庞大的长期投资；外部筹资依旧是投资资金的主来源；经营活动的现金流量不断增长；一般，不发现金股利。成熟期阶段的现金流量特征:经营活动的现金流量增长幅度缩小；外部筹资减小，内部筹资基本可以满足自身需求；向股东发股利。衰退期阶段的现金流量特征:经营活动的现金流逐渐萎缩；因设备需要更新，长期投资所需的资金会有一点上升；需要外部筹资来维持企业正常运行；支付股利。但是，资金主要来源于外部资本市场。于是，我们可以提出以下假设，并且拟通过我国煤炭开采上市公司的财务数据来进行验证。
假设I：处于不同生命周期的企业，其资本结构具有显著差异。假设II：处于成长期的企业，与处于成熟期和衰退期的企业，有更高的财务杠杆。
2.资本结构表征变量的选择
资本结构指企业资本的构成及其比例关系。本文将用账面价值来衡量负债比率，并且采用资产负债率与长期负债率这两个指标来综合地反映资本结构。
资产负债率指企业的所有负债额占资产总额的比率。资产负债率反映债权人提供的资产在企业所有资产中的百分比的大小。资产负债率= 总负债/ 总资产×100%长期负债率，一般地，指用企业的非流动负债与资产总额的比率，是用来反应企业长期偿债能力的指标之一。
长期负债率= 长期负债/ 总资产×100%
3.样本选取与预处理
本文选取了沪深股市所有煤炭开采上市公司为研究样本，分别对其2011 年，2012 年的财务数据进行分析。样本观察值的所有数据均来自同花顺数据库，并且利用公开披露的煤炭开采上市公司年报信息数据进行了补充。数据由SPSS9.0 统计软件进行分析。
4.指标选择
本文首先会对所选的煤炭开采的上市公司样本划分生命周期，然后对不同阶段的资本结构做详细的研究。
企业处于不同阶段的特征与现金的融资与使用有密切关系，所以根据不同企业的现金流量的信息对于判断企业所处阶段有一定帮助。
因此，本文采用现金流量法对我国煤炭开采上市公司的样本进行生命周期划分。
表1 企业不同生命周期阶段的现金流组合类型
注：当融资活动现金流等于零时，则我们可以根据企业经营活动现金流、投资好的现金流的特征分别计入成熟期、淘汰期、衰退期。而当投资活动现金等于零时，则我们可以根据经营活动现金流、融资现[来自www.lW5u.CoM]金流的特征，分别归入成熟期、淘汰期、衰退期。
表2 企业生命周期划分结构
注：企业生命周期阶段的划分依据各公司现金流和表1 计算得到，现金流数据来源于同花顺数据库。
5.不同阶段资本结构研究方法
本文将首先检验不同生命周期阶段的上市公司的负债比率之间是不是具有显著差异，也就是设定HO：处于不同生命阶段的企业的资本结构不具有显著差异，进行非参数假设检验。非参数检验是在总体方差未知知道极少的状况下，利用样本数据对总体分布形态等作推断的方法，检验包括K-W 检验，J-T 检验，中值检验。为了更详细研究企业在不同阶段的资本结构之间的差异的具体情况，再使用两两比较的LSD 检验对企业生命周期不同阶段间的负债率进行互相比较。
[来自wWW.lw5u.coM]三、实证结果
1.对企业生命周期的资本结构特征的描述性统计
为了和现有的研究结果相比具有可比性，本文借鉴曹裕的方法先将初创期并入成长期，淘汰期并入衰退期，再进行各生命周期阶段的统计分析。从表3 我们可以看出，企业处于成长期、成熟期与衰退期时，资产负债率与长期负债率之间存在显著差异。从资产负债率的中值来看，成长期的中值高于成熟期与衰退期。从资产负债率不的均值来看，成长期的均值最高。
关于长期负债率，根据下表，我们可以看出，成长期的长期负债率最高，其次是成熟期，最后是衰退期。企业处于成长期时，需要扩大规模，所以需要庞大的长期投资，长期负债比较高。从图表中可以看出，与资产负债率相比，长期负债率更符合我们的假设，企业的长期负债受企业所处生命周期的影响更为强烈。另外，从表格中我们可以看出，在企业各生命周期中，极大值与极小值的差距比较大，说明离散性比较显著。资产负债率的均值从39.54%到54.88%，资产负债率的标准差最高为20.079，最低为10.204。从中我们推断出，在企业的不同生命周期，企业的资本结构决策差异还是比较大的。
表3 非参数检验结果
数据来源：依据同花顺数据库的煤炭开采上市公司资产负债数据计算而来。
2.基于企业生命周期的资本结构特征的非参数检验为考察企业不同周期阶段的资本结构是否存在显著差异，本文将各不同阶段的资产负债率和长期负债率进行了非参数检验。
表4 基于企业生命周期的资产负债率的非参数检验结果
由上表可以知道，2011 年和2012 年企业不同生命周期的资产负债率的k-w 检验、中值检验和J-T 检验的渐进显著性都大于0.01，所以结论与原假设一致，认为企业不同生命周期的资产负债率存在显著差异。
不同生命周期长期负债率的非参数检验结果如上表，2011年和2012 年的k-w 检验、中值检验和J-T 检验的渐进显著性都大于0.01，所以结论与原假设一致，不同生命周期的企业长期负债率存在显著差异。
综上所述，基本可以推断出处于不同生命周期阶段的煤炭开采上市公司，其资本结构之间存在显著差异。
3. 企业生命周期不同阶段资本结构两辆比较的LSD 检验为了更详细研究企业在不同阶段的资本结构之间的差异的具体情况，本文将运用LSD 检验对不同生命周期的负债比率进行两两比较。LSD 是由费希尔提出，用t 检验完成各组均值间的配对比较的方法。
表6 企业不同生命周期阶段资本结构的LSD 检验结果
由上表可以知道，2011 年和2012 年企业不同生命周期的资产负债率的k-w 检验、中值检验和J-T 检验的渐进显著性都大于0.01，所以结论与原假设一致，认为企业不同生命周期的资产负债率存在显著差异。
不同生命周期长期负债率的非参数检验结果如上表，2011年和2012 年的k-w 检验、中值检验和J-T 检验的渐进显著性都大于0.01，所以结论与原假设一致，不同生命周期的企业长期负债率存在显著差异。
综上所述，基本可以推断出处于不同生命周期阶段的煤炭开采上市公司，其资本结构之间存在显著差异。
四、研究结论
本文筛选深圳股票交易所煤炭开采上市公司2011 年和2012 年的财务数据为研究样本，通过实证分析的方法研究了处于不同生命周期阶段的上市公司的资本结构，非参数检验研究得出结论：企业处于成长期、成熟期与衰退期时，资产负债率与长期负债率之间存在显著差异。相比较成熟期与衰退期，成长期具有较高的资本结构。两两比较的LSD 检验研究得出结论：在显著性水平为0.05 的条件下，2011 年和2012 年的资产负债率，成长期、成熟期与衰退期三者两辆比较，差异均显著。2011 年的长期负债率中，成长期与成熟期、成熟期与衰退期之间差异显著，而成长期与衰退期的差异不明显。2012 年的长期负债率中，成长期与成熟期之间的差异较为显著，而成长期与衰退期、成熟期与衰退期的差异不明显。
参考文献：
[1]S.Titman,T.Sergey.A Dynamic Model of Optimal Capital Structure[Z]. Working Paper,2002.
[2]姜毅.优化资本市场结构[J].促进直接融资发展.经济研究导刊，2008（30）：89-90.
作者简介:朱舜，浙江财经大学金融学院，硕士研究生，研究方向院公司金融