王成方 浙江财经大学会计学院
摘要：IPO 抑价是金融经济学中长期存在的一个难题。本文从信息不对称理论的角度来讨论IPO 抑价的形成原因，并且提供一定的实证依据，以期为后续关于IPO 抑价方面的研究提供帮助。
关键词：IPO 抑价；信息不对称理论；赢家诅咒；公司质量信号理论
一、引言
IPO 抑价理论主要被分为四个观点：信息不对称理论、体制因素，控制理论以及行为方式，其中建立在模型分析基础上的信息不对称理论得到了最广泛的验证。IPO 交易的核心参与者为发行公司、承销商、经纪人和投资人。信息不对称模型假设这些参与群体中的一员拥有更多其他成员所不知道的信息资源。Baron（1982）认为投行比发行人掌握更多的市场需求状况，他们利用IPO 抑价形成最优发行结果，导致代理成本问题的出现。Welch（1989）认为发行人比其他人更了解股票真实价值，这使得拥有较高价值的公司利用抑价作为一种信号以达到价值均衡的目的。Rock（1986）认为一些投资人掌握的信息多于其他人，这样可以回避高估IPO 的风险。“赢家诅咒”假说的结果是信息不足的投资者因蓄意抑价导致反向思维。Benveniste and Spindt（1989）认为抑价是为了补偿知情投资者在发行价格确定之前真实披露信息以降低“留在桌上的财富”。然而，对于这些经典理论的验证很复杂，不仅仅因为在一些国家中存在一些不受法律诉讼、价格稳定和税收影响的IPO抑价现象，同时还有其它很多因素的影响。
二、赢家诅咒理论及其经验证据
1.基于赢家诅咒理论的抑价
对一个IPO 项目起关键作用的主体包括发行人、承销商和投资者。信息不对称模型假设这三方中的一方掌握比其他两方掌握更多的信息。基于信息不对称模型，Rock（1986）提出赢家诅咒假说，假设一些投资者较其他投资者、发行人和承销商掌握更多有关股票真实价值的信息，知情投资者仅仅购买高投资价值并对他们有吸引力的新股，非知情投资者无法进行选择。赢家诅咒强加于非知情投资者身上：在不具有价格吸引力的时候，投资者会买到他们认购的所有新股，而当价格具有吸引力时，他们的部分需求将被知情投资者[来自Www.lw5U.com]挤出市场。因此，非知情投资者配售到的新股的收益低于平均收益水平。在这种极端的情况下，非知情投资者完全被限制配给抑价的IPO，配售的股票100%为高估定价的IPO，导致平均回报为负。
当非知情者意识到投资回报为负的时候，他们将会不愿意继续认购新股，这样IPO 市场上将只剩下知情投资者。Rock（1986）假设一级市场必须依赖于非知情投资者的持续参与，在这种情况下即使股票价格具有吸引力，知情投资者也不能够认购全部股票。这要求非知情投资者必须保本，其预期投资收益不能为负。换句话说，所有的IPO 预期都必须为抑价。这不会使认购的天平倾斜于非知情投资者，他们仍将在大部分抑价发行中被知情投资者挤出市场，无法认购到有投资价值的股票，但他们不再遭受投资损失。然而，这不是利用强制抑价发行限制认购，而是利用非知情投资者预期更倾向于对收益有利定价的股票以使供给比例不发生倾斜。Beatty and Ritter（1986）认为，对于投资银行来说，它们有动机保证新股发行形成足够抑价水平以免在未来委托承销商时再次遭受损失，因此，投资银行强迫发行人进行抑价发行。当然，它们不会让抑价水平过高，以免失去承销商市场。
2.经验证据
如果信息在同类的投资群体中传播，抑价率会更低。Rock（1986）的赢家诅咒模型着眼于投资者信息多样性。Michaelyand Shaw（1994）认为正如这种多样性可以忽略不计，赢家诅咒消失，同时这也是抑价的原因所在。在多样性程度低的IPO 市场上，这种假说被检验。
事前不确定性越强，预期抑价水平越高。Ritter（1984）和Beatty and Ritter（1986）的实证结果表明，抑价水平随公司价值的事前不确定性水平上升而上升，这与IPO 公司的自身价值相关。Beatty 和Ritter 随后提供证据，一个投资者如果决定将更多投资于收集有关IPO 的信息上，如果真实的价格超过股票发行价格，这些信息将对投资起到作用。这些可选择的信息的价值会随股票投资价值的不确定性增加而增加，因此，越来越多的投资者将掌握更多有关投资价值不确定性的信息，知情投资者数量的增加使得赢家诅咒矛盾愈发激化，增加了对抑价的需求程度。
承销商抑价程度过高或过低将失去发行人的信任。Beattyand Ritter（1986）认为，承销商迫使发行人进行低价发行，防止非知情投资者离开IPO 市场。同时，Dunbar（2000）也认为如果投资银行加强抑价或溢价程度，结果是他们将丢掉IPO 股票市场，部分支持了Beatty 和Ritter 的观点。
抑价程度会随着知情投资者和不知情投资者之间信息不对称差异的缩小而减弱。选择高声誉的承销商能够降低信息不对称水平（Booth and Smith,1986;Titman and Trueman,1986;Carter and Manaster,1990;Michaely and Shaw,1994)。如果声誉是有价值的，高声誉的投资银行将会拒绝为低质量的发行人承销。公司对中间人的选择的信息会因此降低投资者对其信息的需求，这在一定程度上缓和了赢家诅咒。Carter and Manaster（1990）和Megginson and Weiss（1991）均发现承销商声誉与IPO抑价负相关。然而，Beatty and Welch（1996）认为承销商声誉与IPO 抑价之间的关系对不同年代样本的选择具有高度敏感性，他们使用90 年代早期数据表明，承销商声誉越高，越倾向于高抑价水平。这引发了关于这一变动原因的持续争论，一种由Loughran and Ritter（2004）支持的假说认为，投资银行开始战略上加深IPO 抑价程度，以努力增加自身及委托投资者的收益。另一种观点认为，高级投行降低选择IPO 公司的标准导致IPO更高的风险和更高的抑价率。Habib and Ljungqvis（t 2001）认为这一部分的变化源于内生性偏差，发行公司不会任意选择承销商，承销商也不会任意选择发现公司（Fernando, Gatchev andSpindt,2005）。
三、公司质量信号理论及其经验证据
1.基于公司质量信号理论的抑价
如果公司拥有关于当下价值或未来现金流风险的信息，并且信息优于投资者，抑价通常是公司具有高投资价值的信号。虽然成本较高，但是这种信号使得发行人可以在股票再融资时以有利的价格卖出普通股。Ibbotson（1975）认为发行人的抑价目的是在投资者心中树立良好的信誉。
假设存在两类公司，分别为高质量公司和低质量公司，而这对于投资者来说是难以分辨的。高质量公司有动机通过信号表明自身高投资价值，以利用其自身优势筹集更多资本。然而，低质量公司有模仿高质量公司的动机。这种IPO 信号模型中的信号就是发行价格。公司真实的种类在IPO 融资阶段之前揭示出来，这导致低质量公司面临风险，它们企图通过模仿高质量发行人发行信号而获得收益，但在收获之前就被觉察到，这使得两类公司有可能被区分开。如果这种被察觉和IPO收益减少的风险有利于阻止低质量公司模仿高质量公司，高质量公司会故意在一级市场损失资金来获得二级市场投资者的信任，当公司股票再融资时会获得补偿。由于被察觉风险意味着低质量公司所付出的信号成本也不能在后期得到补偿，因此它们模仿信号的行为将得到遏制。
2.经验证据
大量研究证实了公司质量信号理论，研究表明IPO 抑价与股票再融资的可能性、规模、速度以及通告效果存在相关关系。Jegadeesh et al（. 1993）发现股票再融资的可能性和规模与IPO 抑价正相关。然而，他们也发现这些数据上的重要联系在经济上具有较弱的相关性。例如，IPO 后股票再融资的可能性只有15.6%，与23.9%的抑价形成对照。
Michaely and Shaw（1994）认为在一级市场损失多少资金以及是否再发行普通股融资的决定在信号框架中的关系并不是彼此孤立的，同样的逻辑适用于后续融资的规模。然而，他们的实证结果并不支持信号模型，即抑价程度的决定并不与再融资的决定存在较大相关性。
Welch（1996）认为抑价程度取决于股票再融资前的等待期长短。公司等待的时期越长，揭示其真实投资价值的可能性越大，因此，高质量公司的等待期可以长一些，但是这种战略成本是无法适时筹集到所需要的资金。Welch 发现当公司在经历IPO 后股票市场高回报之后再融资的时候，SEO 的等待期随着IPO 抑价的增加而增加。
通常，公司宣布后续再融资会在公告期内经历较低的回报率。在信号理论框架中，我们通常预期股票降价是高素质公司宣布SEO 之后的反应，这意味着公司会增加IPO 抑价程度。Jegadeesh et al（. 1993）和 Slovin et al（. 1994）都找到与预期相一致的证据。
Spiess and Pettway（1997）的实证研究表明，IPO 前的股东在IPO 时会卖掉个人的一半股票，并且这种内部人销售的现象在抑价程度高的高质量公司并不少见。这意味着高质量公司的内部人员不愿意推迟销售个人持有的股票来等待由抑价信号所带来的收益，这些行为看上去在逻辑上与公司质量信号模型不相一致。
四、研究结论
总的来说，实证证据支持信息不对称对IPO 抑价产生影响的观点。关于这方面的实证研究也逐渐深入发展，集中于验证特定的假说或整体的模型。而且，有时还着眼于一定的经济结构方式，而不是简单的描述抑价发行现象或其与一些可变因素的相关性强弱。
参考文献：
[1]Beatty,R.P.and J.R.Ritter.Investment Banking,Reputation,and theUnderpricing of Initial Public Offerings.Journal of Financial Economics,1986,15:213-232.
[2]Loughran T.and J.R.Ritter.Why has IPO Underpricing ChangedOver Time.Financial Management,2004,33:5-37.
[3]Megginson W.and K.Weiss.Venture Capitalist Certification in InitialPublic Offerings.The Journal of Finance,1991,46:879-904.
[4]Rock K.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics,1986,15:1872-12.
作者简介：王成方（1983- ），男，汉族，浙江瑞安人，浙江财经大学会计学院讲师，博士，主要从事IPO市场研究