王慧娟 杭州电子科技大学会计学院
一、引言
近几年来，浙江经济的快速发展和国有企业改革的不断深入，为浙江省进一步发展和利用资本市场创造了有利的条件。浙江省作为中国的经济强省，自从第一家上市公司到2013年12 月31 日，已经拥有超过300 家上市公司，上市公司结构不断优化，也涌现了一批龙头骨干企业，如：海康威视、宁波港、宁波银行、浙江龙盛、正泰电器、新湖中宝、大华股份等一批上市公司利用证券市场的融资和资源配置功能，企业规模、经营能力、业务收入、市场竞争力得到显著增强，成为所在行业或本地区的龙头骨干企业，正日益发挥出更大的带动作用。随着我国资本市场的不断完善和发展，有关资本结构与公司绩效问题的研究[来自www.lW5u.coM]，成为了理论界和实务界研究的重点课题。可见，对于浙江上市公司资本结构与经营绩效的关系进行研究，进而对资本结构的合理性以及如何优化其资本结构来提升经营绩效进行探讨具有一定的理论和现实意义，是一个值得研究的课题。
二、文献回顾
国外学者对资本结构理论的研究起源于20 世纪50 年代，其中，著名的MM 模型开创了现代资本结构理论的新篇章。目前国外资本结构与公司绩效关系的研究主要从财务杠杆效应和公司治理效应两个角度进行分析。国内学者关于资本结构理论的研究起步比较晚，基本上都是在借鉴西方资本结构理论研究成果的基础上，结合我国特殊的制度背景和市场环境对某一行业或地区进行有针对性的实证研究。
1.债务结构与公司绩效关系文献综述
国外的研究大都表明，财务杠杆与经营绩效正相关。Kin（1994）和Stule（1997）认为，公司宣布发行债务时股票价格上升[1]；Masuliscomett（1988）和Travol（2000）认为当公司将债务转化为权益是股票几个上涨，将股票转化为债务时股票价格下降；Lys（1985）和Isreal（1988）等的实证研究表明，财务杠杆与企业价值正相关。国内关于资本结构与公司绩效关系的文献中，对两者关系的研究尚无确定的结论。李义超、蒋振身（2001）上市公司与公司绩效的实证分析一文中，分析得出了托宾Q 与账面资产的资产负债率呈显著负相关关系[2]。肖作平（2004）在上市公司与公司绩效互动关系实证研究中，得出了财务杠杆与公司绩效之间存在显著的负相关关系[3]。沈丽君等（2014）根据创业板上市公司数据，以净资产收益率为公司绩效的衡量指标，以资产负债率和长期资产负债率作为资本结构的替代变量，研究证实了资本结构与企业绩效正相关，存在自有资本结构。
不管是国内研究还是国外研究，由于所选研究样本的差异、研究方法的差异和绩效衡量指标的差异，资本结构与公司绩效之间究竟是无确定关系、正相关关系还是负相关关系，至少到目前为止还没有定论，但是不难发现，负相关关系明显占据上风。
2.股本集中度与经营绩效的关系文献回顾
由于国外上市公司大多股权高度分散，国外学者更多的关注股权集中度、内部人持股与经营绩效的关系。如Lauterbach和Vaninsky（1999）通过对280 家以色列上市公司的实证分析，以实证结果表明现代企业组织形式，即公司股权的分散化和公司由职业经理人经营是能够提高公司绩效的[1]。
与国外理论研究相比，我国学者的研究除包括公司股权集中度以及第一大股东的持股比例对公司经营绩效的影响外，针对我国经济体系的特点，还包括对国有股、法人股、流通股的影响的区分性研究。
许小年、王燕（1997）以资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和市净率(MBR)作为衡量公司绩效的指标，采用实证的方法证明了股权集中与公司业绩呈现正相关[4]。孙永祥和黄祖辉（1999）用托宾Q 值作为公司业绩的衡量指标，证明了随着第一大股东的持股比例的上升，公司业绩先上升，在超过50%之后下降，呈现凸形，公司价值是第一大股东的持股比例的二次函数。唐瑞明等（2014）以托宾Q 值作为公司绩效的衡量指标，基于创业板上市公司数据，验证了流通股比例与公司绩效负相关，股权集中度与公司绩效正相关[5]。
三、研究设计
1.研究假设
根据已有的文献，在当前对负债比例与公司绩效的关系还没有一个定论的情况下，根据浙江省上市公司的发展状况及资本市场状况，提出以下假设:
假设1:资产负债率与公司绩效呈负相关关系
股权集中度是衡量股权集中或分散程度的指标。包括3种类型:一是股权高度集中，公司拥有一个控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离；三是股权适度集中，公司拥有较大的相对控股股东，同时还有其他大股。
本文假设股权集中度与公司绩效之间存在线性关系，流通股比例与公司绩效之间存在负相关关系。
假设2.1:股权集中度以赫芬达尔指数衡量，其中赫芬达尔指数是指前三大股东比例的平方和，与公司绩效呈负相关关系。
假设2.2: 股权集中度以第一大股东持股比例衡量与公司绩效呈正相关关系。
假设2.3:流通股比例与净资产收益率呈正相关关系。
2.样本选取
本文基于2013 年底浙江省上市公司公布的年报数据，剔除了业绩过差的ST 和PT 公司, 选取了2013 年在沪深两市上市的浙江省上市公司所有的样本共223 家。本文实证分析所用到的数据均是从国泰安数据库中年报数据整理而得。统计的全过程通过EXCEL 对数据进行初步处理后，采用SPSS17.0对数据进行回归分析，得到最后的回归结果。
3.变量选取
本文选取净资产收益率作为公司绩效的替代变量。考虑到数据的可得性，可使用净资产收益率和托宾Q 值两个指标来反映公司绩效，但由于我国的市场机制不是很完善，大量非流通股的存在，企业的重置成本很难用数据准确衡量，故本文选取净资产收益率（ROE）作为公司绩效变量。资本结构包括了债务结构和股权结构两个方面，本文采用了资产负债率（LEV）作为债务结构的替代变量，第一大股东比例（CR）、赫芬达尔指数（HERF）、流通股比例(CPS)作为股权结构的替代变量。此外，一个现实环境中的公司绩效还受公司的规模、公S司的成长性等因素的影响。因此，我们选取了公司规模总资产的自然对数（AEEST）、收入增长率（GROWTH）作为控制变量。
4.模型构建
根据假设和理论分析，在借鉴前人研究的基础上，本文首先构建一个多元线性回归方程，利用SPSS17.0 [来自Www.lW5u.com]软件对各个变量与公司绩效进行回归拟合，并采用标准参数（T 检验和F 检验）来确定其相关显著性。为检验本文提出的假设，构造如下回归模型
ROE=βO+β1LEV+β2CPS+β3+HERF+β4CR+β5ASSETS+β6GROWTH+η （4.3）
其中ROE 为公司绩效指标；LEV 为资产负债率；CPS 是指流通股比例；HERF 以赫芬达尔指数衡量，其中赫芬达尔指数是指前大股东比例的平方和；CR 是指第一大股东比例；βO是待估截距项；β1 是LEV 的一次项系数；β2 是CPS 的二次项系数；β3 是HERF 的一次项系数；β4 是CR 的二次项系数；β5 是ASSETS 的一次项系数；β6 是GROWTH 的一次项系数；β1β2β3β4β5β6 为待估回归系数；η 是随机误差项。
四、实证结果与分析
1.描述性统计分析
本文对本浙江省上市公司2013 年的样本进行统计，并对相应的指标进行了描述性统计分析用以表明浙江省上市公司的各指标量的分布情况，其中包括：最大值、最小值、均值、方差、标准差等。
从表1 描述性统计结果中我们可以得浙江省上市公司资本结构现状的一些基本结论:
(1) 因变量净资产报酬率平均值为7.39%，样本标准差较小，变量整体较稳定；
(2)自变量资产负债率最小为4.44%，最大为94.54%，平均值35.38%，标准差20.45%。这反映了资产负债率的变化幅度较大，比较全面地反映了浙江省上市公司的资产负债率的情况。从流通股比例来看，最小值为6.13%，最大值为100%，平均值为70.75%，体现了抽样的随机性，符合随机抽样原则，能较全面地反映浙江省上市公司的整体状况。前三大股东股份比例的平方和也成为赫芬达尔指数，其均值为17.02%，标准差10.22%，说明各公司之间前三大股东所占股份比例的差异较明显，浙江省上市公司普遍存在一到两个支配性的大股东，而其他股东较为分散。第一大股东持股比例最小值为4.49%，最大值为78.01%，平均值为35.98%，标准差14.11%，变动幅度不大。
2.实证结果分析
通过SPSS17.0 对浙江省上市公司2014 年相关数据：净资产收益率（ROE）、资产负债率（LEV）、赫芬达尔指数（HERF）、第一大股东比例（CR）、公司规模（LNASSET）、收入增长率（GROWTH）等回归分析得到如下分析结果：
由表2 中表明，在模型（4.1）中相关系数R=0.483，R2=0.233，调整后R2=0.212，说明此模型中被因变量净资产收益率（ROE）与自变量以及控制变量的总体相关性较好，拟合度也比较高。通过统计分析结果可以看出，方程的F 检验的p 值为0.000 小于0.05，通过假设检验，资本结构变量与公司绩效的方程成立。
在此模型中，显著水平在1%以下的是资产负债率（LEV）和净资产收益率（ROE），可以表明浙江省上市公司的资本结构与绩效显著的负相关关系，假设1 成立，资产负债率（LEV）每提高一个百分点，净资产收益率（ROE）降低0.112 个百分点。
流通股比例（CSP）与净资产收益率（ROE）之间的回归结果显示对不同上市公司两者并无显著相关关系，也未通过显著性水平检验。
回归模型中herf 的系数为负，且通过5%的显著性水平下t 检验，说明赫芬达尔指数与净资产收益率呈显著正相关关系，假设2.1 成立。
回归模型中CR 的系数为正，且通过5%的显著性水平下t检验，说明股权集中度指标第一大股东比例和净资产报酬率之间正相关关系，第一大股东的增加1 个百分点，净资产收益率增加0.104 个百分点，因此假设2.2 成立。
公司收入增长率（GROWTH）与公司绩效（ROE）之间的正相关关系通过1%水平下的显著性检验，说明公司收入增长率与公司绩效显著相关，且呈正相关关系；净资产收益率（ROE）和总资产的自然对数值（ASSET）通过1%水平下的显著性检验，说明浙江省上市公司的经营绩效和公司规模大小有显著正相关关系，相比资产负债率、股权集中度，两者对公司绩效的影响并不大。
五、结论及建议
本文通过对223 家浙江省上市公司2013 年的资本结构与公司绩效相关数据进行了回归分析，得出以下结论建议：浙江省上市公司资产负债率对公司绩效呈负相关关系，上市公司负债率越高，成本增加，净资产投资回报率越低。流通股比例与上市公司绩效之间无显著相关关系，数据分析与理论推理不一致，可能是由于流通股比例对上市公司绩效的影响还受到公司决策机制、治理结构机制等诸多因素的影响。股权集中度指标赫芬达尔指数（前三大股东只股比例平方和）与公司绩效存在负相关关系，而第一大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系，这说明浙江省上市公司中，适度集中的股权结构，相对于高度分散和高度集中的股权结构，更有利于公司治理机制的发挥，从而使公司治理效率最大化。在现有条件下和研究的数据范围内，提高第一大股东持股比例，降低赫芬达尔指数可以提高公司绩效。
参考文献：
[1]Beni Lauerbach，Alexander Vaninsky. Ownership Structure and FirmPerformance: Evidence from Israel [J]. Journal of Management and Governance，1999：189－201.
[3]李义超，蒋振身.资本结构与企业绩效的实证分析[J].数量经济技术与经济研究,2001 年第2 期:118-120.
[2]许小年，王燕.中国上市公司的所有制与公司治理[M].北京：中国人民大学出版社，2000 年：106-107.
[3]肖作平.资本结构影响因素和双向效应动态模型———来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究.2004(2):85-89
[4]陈小悦，徐晓东.资本结构、企业绩效与投资者利益保护[J].经济研究,2001 年第11 期:3-11.
[5]郭延孟.我国上市公司资本结构与企业业绩相关性实证研究[J].企业研究,2014(1):7-9.
作者简介：王慧娟（1990- ），女，汉族，浙江常山，杭州电子科技大学，会计学硕士研究生，会计理论与方法