黄晔 浙江财经大学会计学院
摘要：资本结构的研究一直被视为是现代企业财务领域极为重要的研究主题。随着市场经济的发展，对资本结构理论的探索在不断丰富与完善。建筑业作为国家的支柱产业，其资产质量却不尽理想，居高不下的资产负债率大大加剧了企业的潜在财务风险。本文以宁波建工为例，对其资本结构特征进行分析，基于战略竞争的角度，探索企业资本结构优化的对策及原因，从而创造出更大的经济效益。
关键词：资本结构；融资偏好；战略竞争
随经济发展带动全社会固定资产投资增长强劲，推动着建筑业的迅速增长。作为建筑业企业，流动资金需求量大，且主要以债务融资为主要的融资手段，这导致调节建筑企业资金短缺、缓解资金周转困难的主要途径就是负债经营。这样的资本结构有别于优序融资顺序，也有别于我国上市公司偏好股权融资的特点，导致资本结构偏高，企业财务风险加大，当财务承受能力不足时被迫退出。因此，如何平衡建筑业企业集团资本结构与企业绩效之间的关系，是管理层面临的首要难题。
一、宁波建工基本情况
宁波建工股份有限公司（下称宁波建工，601789）是由宁波建工集团股份有限公司经过资产重组、资质变更而设立的股份有限公司，是一家综合性的大型建筑施工企业。其前身是宁波市第一建筑工程公司，2011 年8 月在上海证券交易所挂牌上市。当前注册资本为48804 万元，下设分公司30 多家，一级控股子公司8 家。在短短十余年间里，发展成为一家在全国建筑行业具有一定地位的上市公司。近年来，宁波建工的经营规模不断扩大，随之带来的问题即对流动资金的需求不断增加。在内部留存收益金额有限的情况下，企业无疑选择了向银行等金融机构贷款，导致其资产负债率连续几年处于较高的水平，财务风险大大加深。本文拟以公开披露的年度报告为主要依据，剖析该企业的资本结构特征，结合行业分析，探索宁波建工在高资产负债率下如何优化其资本结构，实现企业的可持续发展。
二、宁波建工资本结构特征分析
1.宁波建工资本结构不合理。以2011 年公司首次发行股票融资为界线，宁波建工在发行股票前，根据2008-2010 年的数据（表1）显示，公司资产负债率偏高，存在较大的财务风险。建筑施工企业不同于一般企业，其自身的特点使得施工周期较长，需要大量的资金投入。但公司本身的融资渠道比较狭窄，为扩张企业经营规模，其自身积累很少，资金的需求主要依赖银行贷款，从而获取外部资金。随着公司业务规模的逐步扩大，企业的资金需求量大幅增加，导致债务总额也日益增长。2008 年、2009 年、2010 年的资产负债率分别为85.02%、81.85%和81.71%，长期负债比率依次为0%、0%、0.62%，这集中反映了建筑业企业的一个特点，即企业主要依赖于流动负债，导致流动负债占负债总额的比重非常高。这是因为流动负债具有速度快、弹性好、成本低的优点，但同时也具有风险大的特点。
表1 2008 年-2010 年度财务数据
数据来源：同花顺数据库http://www.51ifind.com通过对影响建筑业资本结构因素的分析，若产销量稳定且上升、获利能力和变现能力强、实物资产比例高的企业其负债比例可以相对高些。从宁波建工的经营状况来看，产销量在不断增加，获利能力表现尚佳且稳定，相对较高的负债比例也负担得起。但是与同行业相比，宁波建工的资产负债率偏高。从表2 可以发现，宁波建工2008 年、2009 年、2010 年的资产负债率均维持在80%以上。以2010年为例，表2 中排除宁波建工，对其他土木工程建筑企业的资产负债率进行简单加权平均，得出的数值为72.63%，而宁波建工的资产负债率为81.71%，高出平均值9.08 个百分点。由此可见，企业财务承受压力加大，存在潜在的财务风险。
表2 土木工程建筑业主要上市公司资产负债率单位：%
数据来源：同花顺数据库http://www.51ifind.com
2.宁波建工负债结构不合理
表3 宁波建工短期偿债能力指标
数据来源：同花顺数据库http://www.51ifind.com从表3 可以看出，宁波建工的负债结构有不合理之处。流动负债占了债务总额中的绝大部分，2008 年、2009 年、2010 年报告期末流动负债占负债总额的比重分别为100%、100%、99.24%，过高的流动负债比重表明公司的偿债压力主要集中在短期。结合建筑行业自身的特点考虑，从在建工程到完工需要较长的时间，资金无法迅速的变现，经营资金需求量大，大多依赖于短期借款，因而其速动比率相对偏低些。此外，现金流动负债比远小于1，2008 年、2009 年、2010年分别为0.04、0.15、0.06，这说明宁波建工的经营活动所产生的现金流无法满足偿债的需要，若要及时偿债则必须以其他方式获取。
这也正好解释了公司为及时偿还债务，不断向银行等金融机构借款，导致较高的资产负债率。
三、宁波建工资本结构优化的对策、成效及未来经营风险分析1.宁波建工资本结构优化的对策。2011 年8 月，宁波建工首次发行10000 万股普通股，通过向社会公众投资者网上定价公开发行与向询价对象配售相结合的方式共募集资金总额为63,900 万元。宁波建工在发行股票前总股本为30066 万股，发行后总股本增加至40066 万股，使得发行股数占发行后总股本比例为24.96%。此外，发行前公司所有者权益数为58,638.61 万元，发行后所有者权益数增加为117,373.96 万元，增幅高达100.16%。之后公司于2012 年12 月非公开增发A 股6194 万股，2013 年5 月又非公开增发A 股2544万股，总股本增至48804 万股。
2.宁波建工资本结构优化的成效。宁波建工对流动资金的需求不断增加，资产负债率已处于较高的水平，债务融资的空间已经很狭窄，公司迫切需要通过权益融资方式优化资本结构，解决公司快速成长过程中的资金瓶颈问题。在留存收益金额有限的前提下，发行股票无疑是宁波建工的最佳选择，且这种选择也符合建筑业市场竞争的变动趋势和宏观经济的发展方向。事实证明，宁波建工通过发行股票的方式融资，使其资产负债率迅速大幅度降低，资本结构明显得到了改善(表4)。
表4 宁波建工2008 年-2013 年度资产负债率比较
数据来源：同花顺数据库http://www.51ifind.com
从表4 中可以看到，宁波建工于2011 年发行股票融资后，资产负债率从81.71%下降为71.46%，下降幅度高达10.25%，明显使其资本结构向合理的区间发展。资产负债率的降低使得公司权益资金比例大幅上升，偿债压力得到了缓减，同时筹资方式也不再单一，朝着多渠道发展，使得筹资能力有了一定程度的提升。2012 年、2013年资产负债率与2011 年相比又有所上升，主要是由于银行借款增加所致，以偿还到期的债务。
此次普通股的成功发行也为宁波建工的发展及时提供了所需要的资金。扣除保荐费用、承销费用及累计发生的其他发行费用后，此次所募集的资金净额为人民币58,735.35 万元。主要用于投资生产性资产，根据表5 中所列出的募投项目实施计划，可以推论出宁波建工的生产经营规模及能力将得到较大提升。
表5 宁波[来自wWw.lw5u.com]建工发行股票募集资金使用计划单位：万元
数据来源：宁波建工2011 年年度报告（上海证券交易所http://www.sse.com.cn）
3.未来经营的风险。虽然股票的成功发行使得公司的资本结构得到了明显的改善，及时提供了公司成长发展所迫切需要的资金。但从上述的募投计划的数据显示，巨额的募集资金仍有剩余。建筑行业竞争激烈，公司若想长远持久的高速发展，仍充满着很多不确定性。股票融资在改善资本结构的同时也存在一些缺点，无法拥有债务融资发挥财务杠杆的效应，并且还会稀释控制权。未来经营还将面临一系列由宏观经济周期、原材料价格波动、市场拓展等方面带来的风险。因此，当务之急是尽快拓展业务以便创造更大的利润。因为公司发行股票融资使得资产负债率大幅度下降的同时，也使得其自有权益资金增加，从而导致净资产收益率下降。
四、宁波建工资本结构优化的启示意义
由于建筑行业的特殊性，维持较高的资产负债率并非难以为继。宁波建工从负债构成来看，多数负债是无息负债，债务负担并没有表面看似繁重。根据年度报告，公司从未发生过逾期未还的债务现象，且近三年的毛利率较稳定，经营活动产生的现[来自WwW.lw5u.Com]金流量净额虽波动较大，但数量尚可观。那么公司为何不继续维持较高的资产负债率来发挥最大的财务杠杆效应，转而选择发行股票来降低负债比例呢？笔者认为这是出于竞争战略的考虑。
过去，企业资本结构与市场竞争之间的关系并不为学者所重视。直至20 世纪80 年代，Brander 和Lewis 把产业组织理论与博弈论等融合到资本结构的研究中，才开辟了资本结构与企业战略关系研究的新领域。研究指出，资本结构会影响企业在市场上的竞争行为。反之，财务结构决策也会影响企业在市场竞争中的表现。近年来，随着西方产业经济理论的发展，资本市场环境、市场竞争及公司战略等因素影响着企业的资本结构决策。
首先，从竞争环境考虑。当外部竞争环境发生剧变时，高财务杠杆会导致企业财务承受能力不足而破产。建筑行业深受宏观经济影响，经济周期的波动对资产负债率高的企业所造成的负面影响远大于资产负债率低的企业。因此，从长期来看，高财务杠杆的企业绩效将低于低财务杠杆的企业。
其次，从市场竞争程度考虑。建筑行业竞争异常激烈，高财务杠杆会对公司的市场竞争能力产生不利影响。公司为偿还到期债务而提高产品价格来增加现金流量，通常还会为削减成本而减少资本投入，其后果则导致公司将会失去未来市场的份额，低财务杠杆的公司借机抢夺市场份额。
最后，从公司战略考虑。众所周知，产品市场竞争过程中必然会出现价格战和营销战，高财务杠杆促使企业在价格战、营销战中处于劣势，甚至因财务承受能力不足而被迫退出。此外，高财务杠杆会影响企业后续投资能力，使得企业疲于还债而没有足够的资金进行新产品开发、新市场开拓等方面的投资，这也就意味着公司可能失去了永续经营的能力。因此，财务杠杆低本身就是一种竞争能力。根据以上分析，笔者认为这种资本结构竞争战略的观点能较好地解释为何宁波建工选择发行股票获取权益资金来降低资产负债率。对于建筑业这样的竞争性行业，需要从持续竞争的角度来评价资本结构的合理性。同时，这样的融资方式也符合建筑业市场竞争的变动趋势和宏观经济的发展趋势。
参考文献:
[1]刘志彪,姜付秀,卢二坡.资本结构和产品市场竞争强度[J].经济研究,2003(7).
[2]朱武祥,陈寒梅,吴迅.产品市场竞争与财务保守行为———以燕京啤酒为例的分析[J].经济研究,2002(8).
[3]陈文浩,周雅君.竞争战略、资本结构与企业业绩[J].财经研究,2007(1).
[4]周桂芳.企业资本结构与竞争战略关系的分析[J].会计之友，2008(2).
[5]乐菲菲,赵惠.建筑业企业集团资本结构优化的影响因素及优化措施[J].前沿,2005(04).