薛雅奇 杨茗涵 罗丹程 沈阳工业大学
摘要:本文针对人民币汇率变动对我国热钱流动的影响进行研究，依据CIP 模型分别建立热钱流动与即期、远期汇率波动的VAR 模型，做脉冲响应分析、方差分解分析，得出人民币汇率变动对我国热钱流动的影响的结论。
关键词：人民币汇率；热钱流动；脉冲响应；方差分解
一、引言
2005 年起我国实行“以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动制度”。2008 年金融危机后，美国等发达国家实施的量化宽松政策使得大量资金进入新兴市场。目前，美国经济复苏，QE3 退出预期明确，届时美国利率会有所上升，从而加速热钱流出。因而，研究汇率变动对热钱流动的影响机制对我国解决目前的热钱流动问题、促进我国经济平稳发展具有积极的意义。
二、文献综述
国内外学者在汇率变动对热钱流动影响方面做了很多研究。Reisen、Helmut(2001)发现20 世纪90 年代新兴国家采取“冲销”干预手段维持固定汇率制度引发热钱逆转，导致货币危机。Bouvatier(2005)研究发现人民币升值预期导致2003-2004 年间热钱大规模流入中国。丁志杰（2008)认为人民币升值预期是境外汇款流动的重要驱动因素，而境外汇款则是[来自www.Lw5U.com]热钱流入方式之一。黄伟麟（2012）发现息差和汇率与热钱流动规模显著正相关，境外资金持有者对人民币升值的强烈预期导致热钱持续流入境内。
三、有套期保值的利率平价理论模型（CIP）
开放经济中，投资者的回报不仅取决于利率，还取决于汇率的变化。根据有套期保值的利率平价模型可知：当本国与外国的利差大于外汇汇率升值时，国际热钱倾向于流向国内；反之，国际热钱倾向于流向国外。
四、相关变量的选取
月度热钱净流入= 月度[来自wWw.Lw5u.coM]外汇储备变动- 月度外商直接投资-月度贸易差额；为了消除经济规模影响，热钱流动的指标= 月度热钱净流入/ 当年GDP，用HMF 来表示；用Shibor1 月表示国内的每月无风险投资收益率，用Libor1 月（美元）表示国外的每月无风险投资收益率，用Margin 来表示两者差；即期美元汇率使用美元兑人民币月度平均汇率；远期美元汇率NDF12 月取22 交易日移动平均值的月底值作为代表。用EFS 代表即期汇率相对于上月即期汇率的变动率，用EFF 来表示远期汇率变动相对于上月远期汇率的变动率。
五、计量模型
1.变量的相关性分析与单位根检验
HMF 与Margin 呈现微弱的负相关；HMF 与EFS 呈现负相关，HMF 与EFF 呈现负相关关系，说明随着人民币即期与远期汇率升值，热钱加速流入我国。通过对模型中各个变量的平稳性进行检验可以看出只有EFF 是平稳的，其余变量经过差分一次以后都是平稳变量。
2.热钱流动与即期汇率、远期汇率变动的VAR 模型
HMF=0.2029*HMF (-1)+0.1037*HMF (-2)+0.3722*Margin (-1)-0.4011*Margin(-2)+0.1990*EFS(-1)-0.3047*EFS(-2)
HMF=0.0571*HMF(-1)+0.0708*HMF(-2)+0.3587*Margin(-1)-0.3806*Margin(-2)-0.1429*EFF(-1)-0.1154*EFF(-2)
六、汇率变动对热钱流动影响的动态特征
1.脉冲响应分析
（1）热钱流动与即期、远期汇率变动的脉冲响应分析。即期而言HMF 自身的冲击对HMF 在第二个月大幅衰退，第九个月衰退完毕；Margin 的冲击对HMF 在当月无实质影响，第二个月为正，第三、四个月的影响基本消失，第五个月时逐渐转变为负向的影响且持续很长的时间；EFS 的冲击对HMF 在当月无实质影响，在第二个月为正，在第三个月转为负，直到第11 个月后衰退完毕。远期而言：HMF 自身冲击对HMF 在第二个月大幅衰退；Margin 的冲击对HMF 当月无实质影响，在第二个月为正，在第三四个月的影响逐渐减小，在第五个月时逐渐转变为负且持续很长的时间；EFF 的冲击对HMF 当月无实质影响，在第二、三个月为负，从第四个月开始负向影响。
2.方差分解分析
即期而言：对热钱流动影响最大的因素分别是HMF、Margin和EFS；HMF 自身对HMF 的影响随时间逐渐衰退；Margin 对HMF 的影响长期略有加强；EFS 对HMF 影响长期略有加强。远期而言：对热钱流动影响最大的因素分别是HMF、Margin 和EFS；HMF 自身对HMF 的影响随时间衰退；Margin 对HMF 影响长期略有加强；EFF 对HMF 的影响长期略有加强。
七.结论
本文以我国汇率饱受国际压力，美国经济逐渐好转，跨境投资者利用热钱追求投机最大化为背景，根据CIP 模型进行实证分析，得出以下结论：不论是即期汇率还是远期汇率变动对热钱的流动都有持续影响；相比即期汇率，远期汇率变动对热钱流动影响更大；利差对热钱流动的短期和长期影响存在不同的方向，比汇率的影响更长久；人民币汇率变动对热钱流入的影响存在时滞性。
参考文献：
[1]Reisen, Helmut, Marcelo Soto. Which Types of Capital InflowsFoster Developing-Country Growth?[J]. International Finance, 2001, 4(1):1-14.
[2]刘立达.中国国际资本流入的影响因素分析[J].金融研究,2007(3):62-70.
[3]王国刚,余维彬“. 热钱大量流入中国”论评析[J].国际金融研究,2010(3):41-52.
作者简介：薛雅奇（1989.10-），女，山东莒县人，硕士在读，沈阳工业大学，专业：金融学；杨茗涵（1990.7-），女，辽宁沈阳人，硕士在读，沈阳工业大学，专业：金融学；罗丹程（1974.10-），女，湖南长沙人，管理学博士，沈阳工业大学